GMD phải đọc như một tập đoàn nắm giữ, không như một doanh nghiệp cảng thuần

Hai dấu hiệu chuyển nhánh cùng kích hoạt trong 2024–2025, nên mọi bội số dựng trên lợi nhuận hợp nhất đều mô tả một thực thể kinh tế không tồn tại.

Ngưỡng 25% và 20% trong bảng trên không phải con số tùy ý. Chúng đánh dấu điểm mà bộ chỉ tiêu quen thuộc — biên lợi nhuận trên doanh thu, vòng quay tài sản, P/E trên lợi nhuận hợp nhất — bắt đầu đo sai đối tượng. Dưới ngưỡng, phần lợi nhuận đến từ bên ngoài phạm vi hợp nhất còn đủ nhỏ để coi là nhiễu. Vượt ngưỡng, nó thành thân bài.

Với GMD, cả hai ngưỡng cùng bị vượt trong hai năm liên tiếp, và cơ chế nằm ở một chi tiết pháp lý của Gemalink. Tỷ lệ lợi ích kinh tế của GMD tại cảng này là 65,13%, tức phần lớn lợi nhuận Gemalink làm ra thuộc về cổ đông GMD. Quyền biểu quyết thì chỉ 50%. Chuẩn mực kế toán Việt Nam lấy quyền kiểm soát chứ không lấy tỷ lệ lợi ích làm căn cứ hợp nhất, nên Gemalink dừng lại ở phương pháp vốn chủ sở hữu: toàn bộ doanh thu, giá vốn, khấu hao và nợ vay của cảng nằm ngoài báo cáo hợp nhất, chỉ còn lại một dòng lãi duy nhất.

Một dòng lãi duy nhất ấy năm 2025 là 1.157,7 tỷ đồng, so với lợi nhuận của cổ đông công ty mẹ 1.755,6 tỷ. Nói cách khác, hai phần ba thứ mà cổ đông GMD được hưởng không đi qua bất kỳ chỉ tiêu vận hành nào của tập đoàn. Doanh thu 5.956,0 tỷ đồng chỉ mô tả phần cảng hợp nhất; biên gộp 46,0% chỉ mô tả phần đó; vòng quay tài sản tính trên tổng tài sản 19.826,4 tỷ thì bị kéo xuống bởi 4.828,1 tỷ khoản đầu tư liên kết vốn không sinh doanh thu theo thiết kế. Hệ quả thực hành rất cụ thể: định giá GMD phải tách tổng các phần — phần cảng hợp nhất định giá theo bội số vận hành, phần Gemalink và SCS định giá riêng — chứ không ghép một hệ số P/E lên toàn bộ.

Bốn thứ còn lại cần chốt trước khi đọc bất kỳ con số nào trong tài liệu. Chuẩn kế toán và phạm vi: chuẩn mực kế toán Việt Nam, báo cáo hợp nhất, có công ty liên kết trọng yếu. Trạng thái đảm bảo: số liệu 2021–2025 đã kiểm toán với ý kiến chấp nhận toàn phần, còn số liệu quý 2/2026 là báo cáo tự lập chưa soát xét — hai loại này không được đặt ngang hàng khi so sánh. Bối cảnh niêm yết: HOSE từ 22/04/2002, không thuộc diện cảnh báo hay kiểm soát, không có lịch sử chậm công bố bị xử phạt trong ba năm gần nhất theo tự đánh giá quản trị của công ty. Nhánh phân tích: holding, với phần vận hành trực tiếp vẫn đọc theo bộ chỉ tiêu công nghiệp.

Năm sự kiện đã đổi hình dạng doanh nghiệp trong sáu năm

Giai đoạn 2021–2026 là một chu trình khép kín: bán cảng cũ ở Hải Phòng, dồn tiền xây cảng mới, gọi thêm vốn cổ phần, rồi bán tiếp các khoản liên doanh ngoài lõi.

Sáu năm này có một hình dạng đọc được, và hình dạng ấy lặp lại đúng một lần: bán tài sản đã chín, dồn tiền vào tài sản chưa chín, rồi gọi thêm vốn khi tài sản mới cần thêm. Vòng thứ nhất chạy từ 2021 đến 2024 — bán Cảng Nam Hải Đình Vũ ở Hải Phòng, dồn tiền xây Nam Đình Vũ giai đoạn 2 và 3, rồi chào bán quyền mua 3.001 tỷ đồng cuối 2024. Vòng thứ hai bắt đầu năm 2026 — bán phần vốn tại liên doanh logistics theo hợp đồng, mua nốt liên doanh vận tải biển, và chuẩn bị nguồn cho Gemalink giai đoạn 2.

Điểm chung của cả hai vòng là thứ được bán đều không phải tài sản kém. Nam Hải Đình Vũ là cảng đang chạy có lãi; liên doanh logistics với CJ đóng góp phần lớn lợi nhuận mảng logistics. Cái được bán là thứ nằm ngoài trục mà công ty chọn — trục hạ tầng hàng hải nước sâu. Đọc theo cách đó, các khoản lãi bất thường năm 2023 và năm 2026 không phải may mắn kế toán mà là sản phẩm định kỳ của một chính sách phân bổ vốn.

• 01/2021Cảng nước sâu Gemalink giai đoạn 1 đi vào khai thác. Đây là điểm khởi đầu của dòng lãi liên kết chi phối lợi nhuận từ 2024 trở đi.
• 30/06/2021Đại hội đồng cổ đông thường niên 2021; ông Nguyễn Thanh Bình được bổ nhiệm Tổng Giám đốc.
• 13/08/2021Chốt quyền cổ tức tiền mặt năm 2020: 1.200 đồng mỗi cổ phần.
• 12/2021Khởi công cảng Nam Đình Vũ giai đoạn 2 (21 ha, cầu bến 440 m, 600 nghìn TEU/năm, vốn 2.200 tỷ đồng).
• 25/04/2022Đại hội đồng cổ đông 2022; Hội đồng quản trị rút xuống 10 thành viên.
• 07/10/2022Chốt quyền cổ tức năm 2021: 1.200 đồng mỗi cổ phần.
• Cuối 2022Phải trả ngắn hạn khác vọt lên 1.271,0 tỷ đồng từ 275,8 tỷ, chủ yếu là khoản nhận đặt cọc liên quan giao dịch chuyển nhượng Cảng Nam Hải Đình Vũ. Khoản này làm dòng tiền kinh doanh 2022 phồng lên và dòng tiền 2023 xẹp xuống tương ứng.
• 12/02/2023Nam Đình Vũ giai đoạn 2 đón chuyến tàu thương mại đầu tiên, nâng công suất cụm cảng lên 1,0 triệu TEU/năm.
• 2023Hoàn tất thoái 84,66% vốn tại Công ty Cổ phần Cảng Nam Hải Đình Vũ. Lãi ghi vào doanh thu hoạt động tài chính, đẩy dòng này lên 1.941,0 tỷ đồng và lợi nhuận trước thuế lên 3.147,5 tỷ. Loại khoản này ra, lợi nhuận trước thuế 2023 chỉ còn 1.307 tỷ theo chính cách trình bày của công ty.
• 09/06/2023Đại hội đồng cổ đông bầu Hội đồng quản trị nhiệm kỳ 2023–2028.
• 21/09/2023Chốt quyền cổ tức năm 2022: 2.000 đồng mỗi cổ phần.
• 31/01–07/2024Khởi công và hoàn thành nâng cấp luồng Kênh Hà Nam từ −7,0 m lên −8,5 m, cho phép tàu 48.000 DWT đầy tải hành hải vào Nam Đình Vũ.
• 2024Thoái vốn Cảng Nam Hải (đơn vị khác với Nam Hải Đình Vũ). Bảng biến động vốn chủ sở hữu ghi tác động cộng dồn 76,1 tỷ đồng vào các khoản mục vốn chủ.
• 10/2024Khởi công Nam Đình Vũ giai đoạn 3 (23 ha, cầu bến 660 m, 800 nghìn TEU/năm, vốn 2.800 tỷ đồng).
• 22/10/2024Chốt quyền chào bán cho cổ đông hiện hữu tỷ lệ 33,3%: 103.495.652 cổ phần, giá 29.000 đồng, tổng giá trị 3.001,4 tỷ đồng. Đợt phát hành niêm yết bổ sung ngày 17/01/2025 và là nguồn của trạng thái tiền ròng dương từ 2024.
• 21/01/2025Nhận chuyển nhượng thêm cổ phần tại ba công ty con: Cảng Nam Đình Vũ lên 62,1%, ICD Nam Hải lên 100%, Cảng Quốc tế Gemadept – Dung Quất lên 81,17%.
• 03/03 và 02/10/2025Hai đợt phát hành cổ phiếu theo chương trình cho người lao động, mỗi đợt tỷ lệ 1,5%.
• 09/07/2025Chốt quyền cổ tức năm 2024: 2.000 đồng mỗi cổ phần.
• 10–11/2025Nam Đình Vũ giai đoạn 3 vào khai thác, hoàn tất cụm cảng 65 ha, cầu bến 1.540 m, công suất trên 2 triệu TEU/năm. Luồng Kênh Hà Nam nhận thông báo hàng hải −8,5 m toàn tuyến.
• 2025Gemalink đạt 1.931.947 TEU, mức cao nhất từ khi hoạt động, vượt 28,8% công suất thiết kế bãi. Toàn hệ thống cảng vượt mốc 5 triệu TEU.
• 28/03/2026Ký báo cáo tài chính hợp nhất 2025; kiểm toán A&C đưa ý kiến chấp nhận toàn phần.
• 21/05/2026Chốt quyền cổ tức năm 2025: 2.200 đồng mỗi cổ phần.
• 31/03/2026Công bố Gemadept và CJ Logistics tối ưu hóa chiến lược hợp tác sau tám năm liên doanh: Gemadept tập trung hạ tầng hàng hải, CJ Logistics tập trung chuỗi cung ứng theo hợp đồng và thương mại điện tử.
• 06/05/2026Đại hội đồng cổ đông thường niên thông qua: đổi tên thành Công ty Cổ phần Tập đoàn Gemadept; kế hoạch 2026 hai kịch bản (đăng ký 6.500 tỷ doanh thu và 2.800 tỷ lợi nhuận trước thuế; phấn đấu 6.800 tỷ và 3.000 tỷ); cổ tức tiền mặt tỷ lệ 22%; và phát hành hơn 216,4 triệu cổ phiếu từ nguồn vốn chủ sở hữu, tỷ lệ 50%, nâng vốn điều lệ từ 4.328,9 tỷ lên 6.493,4 tỷ đồng.
• 20–21/05/2026Ký hợp đồng hoán đổi vốn với CJ Logistics Hong Kong Holdings Limited, kèm hợp đồng nhận chuyển nhượng phần vốn tại Mekong Logistics.
• 30/06/2026Hoàn tất chuỗi giao dịch với CJ Logistics — đây là một cuộc hoán đổi, không phải một lần bán. Gemadept nhận 49% vốn Công ty TNHH CJ Gemadept Shipping Holding, nâng sở hữu từ 51% lên 100% và chuyển pháp nhân này thành công ty con hợp nhất, sau đó đổi tên thành Công ty TNHH Vận tải và Công nghiệp hàng hải Gemadept Holding và tăng vốn điều lệ từ 204,1 tỷ lên 500 tỷ đồng. Chiều ngược lại, Gemadept chuyển toàn bộ 49,1% vốn tại Công ty TNHH CJ Gemadept Logistics Holding cho CJ Logistics Hong Kong Holdings và không còn nắm giữ phần vốn nào. Đồng thời nhận chuyển nhượng 49% vốn Công ty Cổ phần Mekong Logistics, doanh nghiệp kho lạnh trước đó do CJ Gemadept Logistics Holding nắm 51% và Thủy sản Minh Phú nắm 49%.
• 6 tháng đầu 2026Lãi chuyển nhượng đầu tư dài hạn 608,7 tỷ đồng, tiền thu hồi 925,0 tỷ. Theo giải trình của công ty, khoản lãi này phát sinh tại ba đơn vị: CJ Gemadept Logistics Holding, Công ty Cổ phần Liên hợp Thực phẩm và Công ty Cổ phần Quản lý Quỹ Trí Tuệ Việt Nam.
• 31/07 – 07/08/2026Chốt quyền và hoàn tất phát hành cho người lao động tỷ lệ 1,5%, tương đương 6.397.400 cổ phần; Ủy ban Chứng khoán Nhà nước có công văn về tài liệu báo cáo phát hành ngày 07/08. Đây là điều kiện tiên quyết đã được gỡ để triển khai đợt thưởng cổ phiếu 50%.

Đọc lại chuỗi trên, ba mốc quyết định hình dạng số liệu hôm nay. Mốc thứ nhất là tháng 1/2021, khi Gemalink giai đoạn 1 vào khai thác. Cảng này lỗ trong hai năm đầu, hòa vốn rồi có lãi từ 2023, và đến 2025 đóng góp 837,0 tỷ đồng lãi liên kết mảng cảng. Toàn bộ đà tăng lợi nhuận từ 2024 trở đi truy được về mốc này. Mốc thứ hai là năm 2023, khi thoái vốn Nam Hải Đình Vũ đẩy lợi nhuận trước thuế lên 3.147,5 tỷ đồng và tạo ra một đỉnh giả trong mọi biểu đồ năm năm. Mốc thứ ba là tháng 10/2024, khi đợt chào bán 33,3% làm số cổ phần nhảy bậc và cắt đôi chuỗi lãi cơ bản trên cổ phiếu.

Ba mốc ấy cũng giải thích vì sao tài liệu này dựng lại chuỗi lợi nhuận trên mỗi cổ phần thay vì dùng số công bố, và vì sao chuỗi lợi nhuận trước thuế được trình bày hai lần — một lần theo số báo cáo, một lần loại khoản chuyển nhượng vốn góp. Bỏ qua bước dựng lại đó, người đọc sẽ thấy một doanh nghiệp có lợi nhuận đỉnh năm 2023 rồi giảm liên tục. Bức tranh thật thì ngược lại.

Không có cổ đông chi phối; quỹ ngoại nắm phần lớn nhưng đang rút

Sở hữu nhà nước bằng 0, tỷ lệ tự do chuyển nhượng 95%, cổ đông lớn nhất chỉ nắm 5,43% — cấu trúc phân phân tán tới mức không ai một mình quyết định được phân bổ vốn.

Cấu trúc sở hữu này hiếm trên sàn Việt Nam và nó có hệ quả hai chiều. Cổ đông lớn nhất là một quỹ chỉ số — DCVFMVN Diamond với 5,43% — chứ không phải một gia đình sáng lập hay một tổng công ty nhà nước. Cổ đông lớn thứ hai nắm 2,24%. Đứng riêng lẻ, không ai trong danh sách này phủ quyết được điều gì tại đại hội đồng cổ đông, và không ai một mình quyết định được việc bán một cảng hay khởi công một dự án tỷ đô.

Chiều thuận của cấu trúc phân tán là quản trị: không có cổ đông chi phối thì cũng không có kênh rút giá trị qua giao dịch bên liên quan, và tài liệu quản trị của công ty ghi nhận không có sở hữu chéo hay cấu trúc kim tự tháp. Chiều nghịch là kỷ luật: ban điều hành ở một doanh nghiệp không có ông chủ thường chịu ít áp lực hơn khi phân bổ vốn sai, vì không có ai đủ lớn để chất vấn tới cùng. Với GMD, phần vốn của cả Hội đồng quản trị năm 2024 chỉ 1,59% — không đủ để nói rằng lợi ích lãnh đạo và lợi ích cổ đông tự khớp nhau qua sở hữu.

Cá nhân nắm tỷ trọng lớn nhất là ông Trần Doãn Phi Anh với 7.703.000 cổ phần, tương đương 1,81%, và bà Nguyễn Thị Hồng với 7.446.020 cổ phần, tức 1,75% — cả hai đều là người có liên quan của Phó Tổng Giám đốc Đỗ Công Khanh. Chủ tịch Hội đồng quản trị Đỗ Văn Nhân nắm 3.515.564 cổ phần, tức 0,81%. Ba con số này gộp lại vẫn nhỏ hơn phần của một quỹ chỉ số duy nhất.

Một cảnh báo về cách đọc bảng cổ đông tổ chức. Cột cập nhật mang những ngày rất khác nhau — có dòng chốt ngày 12/02/2026, có dòng vẫn dừng ở 31/03/2025 — nên tổng của các dòng không phải một ảnh chụp tại cùng một thời điểm. Đáng chú ý hơn là việc gộp nhóm: VinaCapital hiện diện qua ít nhất tám pháp nhân riêng lẻ và nhóm KIM cùng KITMC qua sáu pháp nhân, mỗi pháp nhân đứng dưới ngưỡng công bố cổ đông lớn. Cộng theo nhóm quản lý quỹ, tỷ trọng thực của hai nhóm này cao hơn hẳn con số từng dòng gợi ra, và điều đó thay đổi câu trả lời cho câu hỏi ai thực sự có tiếng nói.

Giá trị lớn nhất của tập đoàn nằm ở khoản không hợp nhất

Gemalink chiếm 72,5% giá trị sổ sách toàn bộ danh mục liên kết, nhưng vì quyền biểu quyết dừng ở 50% nên nó không đóng góp một đồng doanh thu nào vào báo cáo hợp nhất.

Cấu trúc tập đoàn GMD chia làm hai tầng, và ranh giới giữa hai tầng không trùng với ranh giới quan trọng về kinh tế. Tầng hợp nhất gồm các cảng mà GMD nắm quyền kiểm soát — Nam Đình Vũ, Bình Dương, Dung Quất, Phước Long — và toàn bộ doanh thu, chi phí, tài sản của chúng nằm trên báo cáo. Tầng liên kết gồm các đơn vị GMD có ảnh hưởng đáng kể nhưng không kiểm soát, và chúng chỉ hiện ra qua hai dòng: giá trị khoản đầu tư trên bảng cân đối, và phần lãi trên báo cáo kết quả kinh doanh.

Vấn đề là tài sản đơn lẻ giá trị nhất của tập đoàn nằm ở tầng thứ hai. Gemalink chiếm 72,5% giá trị sổ sách toàn bộ danh mục liên kết, và giá trị ghi sổ khoản này đã đi từ 1.477,4 tỷ đồng giá gốc lên 3.486,0 tỷ tại 30/06/2026 — phần chênh 2.008,6 tỷ chính là lợi nhuận Gemalink tích lũy sau ngày đầu tư, chưa chia hết về công ty mẹ. Riêng trong sáu tháng đầu 2026, giá trị khoản này tăng thêm 532,0 tỷ đồng.

Khoản liên kết thứ hai đáng nói là SCS, và nó cho một phép thử hiếm có. Khác Gemalink, SCS niêm yết, nên có thị giá để đối chiếu với giá trị sổ sách. GMD nắm 34.117.034 cổ phần SCS; nhân với thị giá 45.250 đồng ngày 10/08/2026 được 1.543,8 tỷ đồng, so với giá trị ghi sổ 802,3 tỷ. Chênh lệch 741,5 tỷ đồng — bằng 5,6% vốn hóa GMD — không xuất hiện ở bất kỳ dòng nào của báo cáo tài chính, vì phương pháp vốn chủ sở hữu ghi theo phần lợi nhuận tích lũy chứ không ghi theo giá thị trường.

Phép thử này không nói được gì trực tiếp về Gemalink, vốn không có giá tham chiếu. Nó chỉ nói rằng với ít nhất một khoản liên kết kiểm chứng được, giá trị sổ sách thấp hơn giá thị trường gần một nửa. Ai muốn dựng định giá tổng các phần cho GMD nên bắt đầu từ quan sát đó, thay vì lấy 4.811,1 tỷ đồng giá trị sổ sách danh mục liên kết làm giá trị thực.

Bảng công ty con cho thấy một chuyển động đáng chú ý ngày 21/01/2025: GMD mua thêm cổ phần tại ba đơn vị đã kiểm soát sẵn — Nam Đình Vũ từ 60,0% lên 62,1%, ICD Nam Hải từ 75,0% lên 100%, Dung Quất từ 80,40% lên 81,17%. Đây không phải thâu tóm, vì quyền kiểm soát đã có từ trước. Đây là mua lại phần của cổ đông thiểu số ở chính những cảng đang chạy tốt nhất, ngay sau khi đợt chào bán quyền mua đưa về 3.001 tỷ đồng.

Giao dịch loại này có một đặc điểm kế toán đáng để ý và tài liệu sẽ quay lại ở phần quản trị: phần tiền trả vượt giá trị sổ sách của cổ đông thiểu số được ghi thẳng vào vốn chủ sở hữu, không đi qua báo cáo kết quả kinh doanh. Năm 2025, phần vượt đó là 334,0 tỷ đồng, trong đó 213,7 tỷ trừ vào lợi nhuận chưa phân phối của cổ đông công ty mẹ. Người chỉ theo dõi lợi nhuận sẽ không bao giờ thấy khoản này.

Cuối cùng, một lệch số về nguồn cần ghi ra thay vì lặng lẽ chọn một bên. Dữ liệu thị trường Vietcap ghi tỷ lệ tại Nam Đình Vũ, ICD Nam Hải và Dung Quất theo mức trước ngày 21/01/2025, tức chưa cập nhật ba giao dịch nói trên. Bảng trên dùng số theo thuyết minh báo cáo tài chính vì đó là nguồn gốc; nhưng ai đối chiếu với bảng dữ liệu thị trường sẽ thấy khác, và biết trước lý do thì đỡ mất thời gian.

Toàn bộ nợ vay là tín dụng ngân hàng; không có trái phiếu nào trong sáu năm

Dòng “trái phiếu chuyển đổi” bằng 0 ở mọi kỳ 2021–2026, và thuyết minh vay chỉ liệt kê năm ngân hàng — GMD tài trợ mở rộng bằng vốn cổ phần và vay song phương, không dùng kênh trái phiếu doanh nghiệp kể cả giai đoạn 2021–2022 khi kênh này còn dễ tiếp cận.

Việc GMD không phát hành trái phiếu đáng nói hơn vẻ ngoài của nó. Giai đoạn 2021–2022 là đỉnh của thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam, và đó cũng đúng là giai đoạn GMD cần tiền nhất — Nam Đình Vũ giai đoạn 2 khởi công tháng 12/2021, Gemalink vừa vào khai thác và còn giai đoạn 2 phía trước. Một doanh nghiệp hạ tầng có tài sản đảm bảo tốt, cần vốn dài hạn, gặp một thị trường đang phát hành dễ dãi — đủ điều kiện để đi kênh trái phiếu. GMD không đi.

Hệ quả lộ ra hai năm sau. Khi thị trường trái phiếu siết lại từ cuối 2022, nhiều doanh nghiệp hạ tầng và bất động sản phải xử lý áp lực đáo hạn trong lúc dòng tiền kinh doanh yếu. GMD bước vào giai đoạn đó với dư nợ 2.029,6 tỷ đồng, toàn bộ là vay ngân hàng song phương từ BIDV, VietinBank và Shinhan — loại nợ có thể đàm phán lại với một đối tác xác định, khác hẳn nợ trái phiếu phân tán qua hàng nghìn trái chủ. Đây là dữ kiện về khẩu vị tài trợ, không phải suy luận: dòng “trái phiếu chuyển đổi” bằng 0 ở mọi kỳ, và thuyết minh 22a cùng 22b chỉ liệt kê tên ngân hàng.

Về khớp kỳ hạn tài sản và nguồn vốn, hồ sơ này không có điểm căng. Nợ vay đến hạn trong mười hai tháng tại 30/06/2026 là 322,8 tỷ đồng, đặt cạnh tiền và tiền gửi 5.287,7 tỷ cùng dòng tiền kinh doanh nửa năm 1.083,1 tỷ — tỷ lệ bao phủ trên mười sáu lần. Cơ cấu nguồn cũng nghiêng hẳn về dài hạn, với 87,2% dư nợ có kỳ hạn trên một năm. Tỷ lệ đó phù hợp với bản chất tài sản: cầu bến, đê chắn sóng và cẩu bờ có đời sống kinh tế hàng chục năm, tài trợ bằng vốn ngắn hạn sẽ tạo ra rủi ro tái tục không cần thiết.

Rủi ro tỷ giá cũng đã thu hẹp. Năm 2025, công ty ghi nhận lãi thuần 24,1 tỷ đồng từ chênh lệch tỷ giá và mô tả đã đàm phán trả trước hạn các khoản vay ngoại tệ. Sáu tháng đầu 2026, lỗ chênh lệch tỷ giá chỉ 1,8 tỷ đồng trên tổng chi phí tài chính 84,2 tỷ. Với một doanh nghiệp cảng có doanh thu neo một phần vào biểu giá tính bằng đô la Mỹ, việc dư nợ ngoại tệ nhỏ lại là hướng đi đúng chiều rủi ro chứ không phải ngược lại.

Chi phí lãi vay đi ngang rồi giảm trong khi dư nợ tăng nhẹ — 139,5 tỷ đồng năm 2024 xuống 112,6 tỷ năm 2025, trên nền dư nợ tăng từ 2.167,3 lên 2.389,1 tỷ. Lãi suất vay bình quân tính ra giảm từ khoảng 6,4% xuống 4,9%. Con số này là suy ra từ hai đại lượng công bố chứ không phải lãi suất hợp đồng, nên chỉ dùng để nhận diện xu hướng; nhưng xu hướng ấy khớp với mặt bằng lãi suất cho vay trong nước năm 2025 và với vị thế đàm phán của một khách hàng đang có 4.360,9 tỷ đồng tiền gửi.

Tài sản đã dịch chuyển từ công trình dở dang sang cầu bến đang chạy

Xây dựng cơ bản dở dang đạt đỉnh 2.790,2 tỷ đồng cuối 2022 rồi rút xuống 1.269,9 tỷ cuối 2025, trong khi tài sản cố định hữu hình tăng từ 2.956,0 lên 5.338,7 tỷ — dòng vốn đã kết tinh thành công suất khai thác thật.

Đường đi của vốn trong năm năm đọc được rõ nhất qua hai dòng đối nhau. Xây dựng cơ bản dở dang lên đỉnh 2.790,2 tỷ đồng cuối 2022, rồi rút xuống 1.759,3 tỷ (2023), 1.718,1 tỷ (2024) và 1.269,9 tỷ (2025). Tài sản cố định hữu hình đi ngược lại: 2.956,0 tỷ (2022), 3.891,2 tỷ (2023), 3.786,1 tỷ (2024), 5.338,7 tỷ (2025). Hai đường cắt nhau chính là lúc Nam Đình Vũ giai đoạn 2 và giai đoạn 3 lần lượt nghiệm thu và chuyển sang khai thác — vốn thôi nằm trong công trường và bắt đầu tính khấu hao.

Chuyển động đó có ý nghĩa với người đọc báo cáo hơn là với kỹ sư. Xây dựng cơ bản dở dang không sinh doanh thu và không khấu hao; giữ một khối lớn ở dòng này nhiều năm liền là dấu hiệu cần kiểm tra, vì chi phí lãi vay được vốn hóa vào đó thay vì vào chi phí trong kỳ. Với GMD, khối đó đang co lại đều đặn và co đúng lúc doanh thu khai thác cảng tăng tốc — trật tự thời gian khớp với giải thích lành tính.

Điểm đáng chú ý thứ hai là gần một nửa tổng tài sản, cụ thể 46,4%, nằm ở hai khoản không tạo doanh thu trực tiếp trên báo cáo hợp nhất: khoản đầu tư vào công ty liên kết 4.828,1 tỷ đồng và tiền cùng tiền gửi 4.360,9 tỷ. Tỷ lệ này giải thích vì sao vòng quay tài sản của GMD thấp và vì sao mọi chỉ tiêu hiệu quả tính trên tổng tài sản đều cho ra con số khiêm tốn. Nó không phải kém hiệu quả — nó là hệ quả trực tiếp của việc cảng lớn nhất nằm ở tầng liên kết và của việc đợt chào bán 2024 mang về tiền nhanh hơn tốc độ dự án tiêu tiền.

Tiền gửi ngắn hạn tăng từ 1.012,3 tỷ đồng cuối 2024 lên 2.738,6 tỷ cuối 2025, tức gấp 2,7 lần. Khoản tiền này sinh lãi — thu nhập lãi tiền gửi sáu tháng đầu 2026 là 131,6 tỷ đồng — nhưng nó không sinh công suất. Với một doanh nghiệp mà giá trị đến từ mét cầu bến và hecta bãi, tiền nhàn rỗi ở mức 22,0% tổng tài sản là trạng thái chờ, không phải trạng thái đích. Câu hỏi kế tiếp vì thế là Gemalink giai đoạn 2 khởi công khi nào, và tài liệu quay lại điểm này ở phần định giá.

Cổ đông đã góp thêm 3.001 tỷ và nhận lại 3.865 tỷ trong sáu năm

Một đợt chào bán quyền mua duy nhất năm 2024 chiếm gần toàn bộ phần pha loãng; phần còn lại là các đợt phát hành cho người lao động tỷ lệ 1,5% mỗi năm.

Tỷ lệ chi trả cổ tức cho cổ đông công ty mẹ ổn định quanh 47–48% lợi nhuận: 683,1 tỷ trên 1.455,5 tỷ (2024) và 840,4 tỷ trên 1.755,6 tỷ (2025). Đây là mức bền vững với một doanh nghiệp vừa qua đỉnh chu kỳ đầu tư và đang ở trạng thái tiền ròng dương. Cổ tức 2.200 đồng cho năm 2025 tương đương suất cổ tức 2,73% theo thị giá 80.500 đồng.

Đợt phát hành lớn nhất trong lịch sử công ty đang chờ thực hiện. Đại hội đồng cổ đông ngày 06/05/2026 đã thông qua phương án phát hành cổ phiếu từ nguồn vốn chủ sở hữu tỷ lệ 50%, tương ứng hơn 216,4 triệu cổ phần, nâng vốn điều lệ từ 4.328,9 tỷ lên 6.493,4 tỷ đồng. Điều kiện thực hiện là hoàn tất đợt phát hành cho người lao động và được Ủy ban Chứng khoán Nhà nước chấp thuận; điều kiện thứ nhất đã xong ngày 04/08/2026 và công văn của Ủy ban về tài liệu báo cáo phát hành có ngày 07/08/2026. Nguồn phát hành là thặng dư vốn cổ phần, đang ở mức 3.920,2 tỷ đồng — đủ trang trải phần mệnh giá 2.164,5 tỷ.

Cần nói rõ đợt thưởng này không tạo ra giá trị. Nó chuyển thặng dư vốn cổ phần sang vốn góp, tổng vốn chủ sở hữu không đổi, phần sở hữu của từng cổ đông không đổi. Cái thay đổi là mẫu số: giá tham chiếu sẽ được điều chỉnh chia cho 1,5 vào ngày giao dịch không hưởng quyền, và mọi chỉ tiêu trên mỗi cổ phần trong tài liệu này — giá 80.500 đồng, lợi nhuận trên mỗi cổ phần, P/E, P/B, suất cổ tức — đều tính trên mẫu số trước thưởng. Người đọc lại tài liệu sau ngày chốt quyền phải nhân giá lịch sử với 1,5 để so sánh, hoặc dùng chuỗi giá đã điều chỉnh.

Một chi tiết kỹ thuật cần ghi nhận. Vốn góp tại 30/06/2026 tương ứng 426.495.109 cổ phần, trong khi dữ liệu thị trường ghi 432.892.509 cổ phần. Chênh lệch đúng bằng 6.397.400 cổ phần của đợt phát hành cho người lao động chốt quyền ngày 31/07/2026 — tức sau ngày khóa sổ báo cáo. Mọi chỉ tiêu trên mỗi cổ phần trong tài liệu này dùng mẫu số 432.892.509, và vốn chủ sở hữu dùng số tại 30/06/2026; sai lệch từ việc ghép hai mốc là dưới 0,5% và đã được kiểm tra.

Sở hữu nước ngoài đã rút gần bảy điểm phần trăm từ đỉnh 2022

Từ mức 47,35% sát trần 49% vào tháng 10/2022, tỷ lệ sở hữu nước ngoài giảm còn 40,60% — và toàn bộ phần mua ròng của năm 2022 đã được trả lại.

Với trần sở hữu nước ngoài 49%, dư địa còn lại tại 10/08/2026 là 8,40 điểm phần trăm, quy ra khoảng 36,4 triệu cổ phần. Con số đó nghe bình thường cho đến khi đặt cạnh trạng thái tháng 10/2022, khi tỷ lệ sở hữu nước ngoài ở mức 47,35% và dư địa chỉ còn 1,65 điểm phần trăm. Một mã gần kín room thường giao dịch với phần bù, vì nhà đầu tư nước ngoài muốn mua thêm phải trả giá cao hơn thị giá qua thỏa thuận. Phần bù đó nay không còn.

Chuỗi mua bán ròng cho thấy đây không phải một đợt rút vốn dồn dập mà là quá trình đảo chiều kéo dài bốn năm. Năm 2022 khối ngoại mua ròng 1.274,2 tỷ đồng, mức lớn nhất trong cả giai đoạn. Năm 2023 bán ròng 90,4 tỷ. Năm 2024 mua ròng trở lại 126,6 tỷ. Năm 2025 bán ròng 612,6 tỷ. Cộng dồn từ 2019 đến nay còn dương 75,3 tỷ đồng — nghĩa là toàn bộ phần mua ròng của năm 2022 đã được trả lại gần hết, và vị thế ròng của khối ngoại tính bằng tiền hiện xấp xỉ điểm xuất phát bảy năm trước.

Một phần của đợt bán năm 2025 và đầu 2026 truy được về giao dịch cụ thể chứ không phải tâm lý thị trường. Ngày 05/01/2026, Công ty TNHH SSJ Consulting (Việt Nam) — tổ chức có liên quan đến người nội bộ — đăng ký bán toàn bộ gần 20 triệu cổ phần, và kết quả giao dịch được công bố ngày 22/01/2026. Riêng lượng này đã tương đương 4,6% vốn điều lệ. Ở chiều ngược lại, nhóm VOF PE Holding 5 Limited mua 500.000 cổ phần trong tháng 1/2026 và nhóm nhà đầu tư nước ngoài liên quan trở thành cổ đông lớn theo báo cáo ngày 12/02/2026.

Hai chiều ngược nhau ấy dẫn tới một cảnh báo về cách đọc số mua bán ròng theo năm. Số này gộp cả giao dịch khớp lệnh lẫn giao dịch thỏa thuận, mà một lần chuyển nhượng đã dàn xếp trước giữa hai tổ chức sẽ hiện lên y hệt một làn sóng dòng tiền. Dữ liệu công bố không cho phép tách hai loại theo năm, nên chuỗi trong bảng nên đọc như bản ghi thay đổi sở hữu, không phải như thước đo mức độ ưa thích của nhà đầu tư nước ngoài đối với cổ phiếu.

Khoảng 15% sản lượng container cả nước, và một phần tư khu vực Cái Mép – Thị Vải

Sản lượng qua hệ thống cảng gần gấp ba trong năm năm, nhưng thị phần toàn quốc đứng yên ở mức 15% vì tổng sản lượng cả nước cũng tăng nhanh không kém.

Thị phần đứng yên trong khi sản lượng gần gấp ba là một kết hợp cần giải thích, và lời giải nằm ở mẫu số. Tổng sản lượng container qua cảng biển Việt Nam năm 2024 ước đạt 29,9 triệu TEU, tăng 21% so với năm trước. Một thị trường tăng hai chữ số mỗi năm thì giữ được thị phần đã là chạy đúng tốc độ thị trường; muốn thị phần nhích lên, doanh nghiệp phải tăng nhanh hơn cả một ngành đang tăng nhanh. GMD giữ nguyên khoảng 15% qua cả hai năm 2024 và 2025 — không mất chỗ, cũng chưa giành thêm chỗ.

Bức tranh đổi hẳn khi thu hẹp vào cụm Cái Mép – Thị Vải. Ở đó Gemalink chiếm 25% sản lượng khu vực và đứng thứ hai, với 1.931.947 TEU năm 2025, tăng 10% so với năm trước. Đáng chú ý hơn con số thị phần là mức khai thác: sản lượng này vượt 28,8% công suất thiết kế bãi. Một cảng chạy vượt công suất thiết kế gần một phần ba thì đã hết dư địa tăng bằng cách tối ưu, và mọi tăng trưởng tiếp theo phải đến từ mét cầu bến mới.

Đó là lý do Gemalink giai đoạn 2 quyết định hình dạng những năm tới chứ không phải một dự án bổ sung. Quy mô giai đoạn 2 là 39 ha, cầu bến 350 m cho tàu mẹ và 370 m cho tàu feeder, công suất 1,5 triệu TEU mỗi năm, tổng vốn 300 triệu USD, tiếp nhận tàu tới 250.000 DWT. So với sản lượng 1,93 triệu TEU hiện tại của toàn cảng, giai đoạn 2 gần như tăng gấp đôi năng lực. Tại đại hội đồng cổ đông tháng 5/2026, ban lãnh đạo mô tả cách tăng sản lượng trong ngắn hạn là tối ưu sắp xếp cầu bến và chọn tuyến dịch vụ có sản lượng tốt cùng giá dịch vụ cao — tức thừa nhận rằng đường tăng bằng công suất đã tới hạn.

Ở miền Bắc, cơ chế tăng trưởng khác. Nam Đình Vũ hoàn thành cả ba giai đoạn vào tháng 10/2025, đạt 65 ha, cầu bến 1.540 m và công suất trên 2 triệu TEU mỗi năm với tổng vốn 6.700 tỷ đồng. Đi kèm là một điều kiện hạ tầng ngoài tầm kiểm soát của doanh nghiệp: luồng Kênh Hà Nam được nâng từ −7,0 m lên −8,5 m, hoàn thành tháng 7/2024 và có thông báo hàng hải cho toàn tuyến từ tháng 11/2025. Độ sâu đó cho phép tàu 48.000 DWT vào đầy tải, thay vì phải giảm tải chờ con nước.

Về cơ chế kiếm tiền, GMD tăng trưởng bằng lượng nhiều hơn bằng giá. Doanh thu khai thác cảng 2025 đạt 5.254,2 tỷ đồng trên 5.079 nghìn TEU, tính ra khoảng 1,03 triệu đồng mỗi TEU — nhưng con số này trộn cảng nước sâu với cảng sông và cảng tổng hợp, nên không dùng để so sánh giữa các năm hay giữa các doanh nghiệp. Thứ kiểm chứng được là biên gộp mảng cảng: 45,9% trong sáu tháng đầu 2025 lên 47,0% cùng kỳ 2026, trong khi sản lượng vẫn tăng. Chi phí cố định được rải trên nền sản lượng lớn hơn, và đòn bẩy vận hành hiện ra ở đúng chỗ lý thuyết nói nó sẽ hiện ra.

Giá hiện tại đang giả định điều gì

Hệ số P/E công bố 13,5 lần trông như chiết khấu 17% so với trung vị mười kỳ; nhưng nó rơi hai bậc trong hai phiên riêng lẻ vì lý do kỹ thuật, và loại các khoản không định kỳ ra thì mức định giá thực nằm quanh 17 lần.

Hai bước rơi trong hình dưới đều không phải do giá cổ phiếu giảm. Ngày 30/12/2025, hệ số P/E bốn quý gần nhất là 18,91 lần; ngày hôm sau còn 14,82 lần. Ngày 29/06/2026 là 16,64 lần; ngày hôm sau còn 12,19 lần. Hai lần ấy đều là ngày cuối quý, tức ngày chuỗi lợi nhuận bốn quý được thay một quý cũ bằng một quý mới. Giá gần như không đổi qua hai phiên đó — cái đổi là mẫu số.

Bước rơi tháng 12/2025 lành tính: quý 4/2025 lãi 592,2 tỷ đồng thay chỗ quý 4/2024 lãi 230,7 tỷ, và mức tăng ấy đến từ hoạt động khai thác cảng. Bước rơi tháng 6/2026 thì không: quý 2/2026 lãi 1.133,5 tỷ đồng, trong đó 608,7 tỷ là lãi chuyển nhượng đầu tư dài hạn — một khoản chỉ xảy ra một lần. Hai bước rơi trông giống nhau trên biểu đồ và có bản chất khác hẳn nhau.

Ba nhận định về mức định giá hiện tại, ở ba bậc cam kết khác nhau.

Ở mức dữ kiện: P/B 2,54 lần đang cao hơn trung vị mười kỳ 1,97 lần và cao hơn trung bình một năm 2,37 lần, trong khi P/E công bố lại thấp hơn cả hai mốc tương ứng. Khi hai bội số chỉ về hai hướng ngược nhau, nguyên nhân gần như luôn nằm ở mẫu số lợi nhuận chứ không ở giá — đúng như vậy ở đây.

Ở mức phán đoán: đánh giá rằng quý 3/2026 sẽ là kỳ đầu tiên cho thấy cuộc hoán đổi với CJ Logistics là lãi hay lỗ về mặt dòng lợi nhuận định kỳ. Cấu trúc thu nhập đổi hình dạng: phần lãi liên kết từ liên doanh logistics theo hợp đồng biến mất, đổi lại doanh thu và lợi nhuận hợp nhất được bổ sung từ mảng vận tải biển nay sở hữu 100%, cộng 49% Mekong Logistics. Luận điểm sai nếu tổng của hai dòng — lãi liên kết cộng lợi nhuận bộ phận logistics và vận tải biển — trong quý 3/2026 giữ được mức của quý 3/2025 là 297,0 tỷ lãi liên kết. Đây là chỉ tiêu duy nhất cần theo dõi để phân xử.

Cảnh báo về mẫu số: mọi bội số trong bảng trên tính trên 432.892.509 cổ phần. Nếu đợt phát hành cổ phiếu thưởng tỷ lệ 50% được thực hiện trong năm 2026 như đại hội đồng cổ đông đã thông qua, số cổ phần lên 649.338.763 và giá tham chiếu bị chia cho 1,5. Các bội số P/E và P/B không đổi vì cả tử và mẫu cùng chia; nhưng con số giá tuyệt đối 80.500 đồng và lợi nhuận trên mỗi cổ phần trong tài liệu này sẽ không còn so sánh trực tiếp được với bảng điện sau ngày chốt quyền.

Về những gì đã được định giá vào: việc Nam Đình Vũ hoàn thành ba giai đoạn và Gemalink vượt công suất thiết kế đều đã công bố và nằm trong số liệu 2025. Điều chưa nằm trong số là Gemalink giai đoạn 2 — 39 ha, 1,5 triệu TEU mỗi năm, tổng vốn 300 triệu USD, mới ở mức “dự kiến triển khai trong năm 2026”. Chưa có công bố về ngày khởi công, cơ cấu tài trợ hay tỷ lệ góp vốn của từng bên, nên chưa đủ căn cứ để định lượng đóng góp của dự án này vào chuỗi lợi nhuận.

Về khả năng thực hiện vị thế: giá trị giao dịch bình quân 104,9 tỷ đồng mỗi phiên là mức đủ dày cho hầu hết quy mô vị thế cá nhân và phần lớn quỹ trong nước; đây không phải hồ sơ bị chặn bởi thanh khoản.

Không có điều kiện dừng nào kích hoạt, nhưng ba chỗ cần soi

Rà đủ sáu điều kiện dừng phổ quát và bốn điều kiện riêng của nhánh holding, hồ sơ này sạch; phần cần theo dõi là chất lượng thuyết minh chứ không phải chất lượng bảng cân đối.

Về giao dịch bên liên quan, quy mô nhỏ và trình bày đủ. Tại 30/06/2026, phải trả các bên liên quan chỉ 79,5 triệu đồng và chi phí phải trả cho bên liên quan 57,4 triệu; doanh thu dịch vụ với Gemalink trong nửa năm là 36,1 tỷ đồng trên nền doanh thu hợp nhất 3.214,0 tỷ. Không có khoản cho vay hay bảo lãnh cho bên liên quan ở quy mô đáng kể. Giao dịch của người nội bộ trong năm 2024 chủ yếu là mua cổ phiếu theo chương trình cho người lao động và mua cổ phần trong đợt chào bán cho cổ đông hiện hữu — tức lãnh đạo góp thêm tiền vào doanh nghiệp, không rút ra.

Điểm quản trị đáng ghi nhận nhất lại nằm ở một dòng không đi qua báo cáo kết quả kinh doanh. Năm 2025, GMD mua thêm tỷ lệ sở hữu tại ba công ty con đã kiểm soát sẵn, và phần tiền trả vượt giá trị sổ sách của cổ đông thiểu số là 334,0 tỷ đồng — trong đó 213,7 tỷ trừ vào lợi nhuận chưa phân phối của cổ đông công ty mẹ và 120,3 tỷ trừ vào lợi ích cổ đông không kiểm soát. Chuẩn mực kế toán Việt Nam quy định ghi thẳng khoản này vào vốn chủ sở hữu, vì giao dịch giữa các chủ sở hữu không tạo ra lãi hay lỗ.

Quy định thì đúng, nhưng hệ quả với người đọc thì cần nói rõ. Khoản 213,7 tỷ đồng ấy bằng 12,2% lợi nhuận cổ đông mẹ năm 2025, và nó không xuất hiện ở bất kỳ chỉ tiêu lợi nhuận nào — không ở lợi nhuận trước thuế, không ở lợi nhuận sau thuế, không ở lãi cơ bản trên cổ phiếu. Ai theo dõi GMD qua báo cáo kết quả kinh doanh sẽ thấy một năm 2025 tăng trưởng 20,6% và không thấy gì khác. Muốn thấy khoản này phải mở bảng biến động vốn chủ sở hữu, dòng “ảnh hưởng do mua thêm tỷ lệ sở hữu tại công ty con”.

Cần nói cho công bằng: bản thân giao dịch hợp lý về chiến lược. GMD dùng tiền từ đợt chào bán để tăng sở hữu tại chính những cảng đang chạy tốt nhất, thay vì mua tài sản mới ở nơi chưa hiểu rõ. Mức giá trả vượt sổ sách phản ánh việc giá trị thật của các cảng này cao hơn giá trị ghi sổ — chính là điều mà phép thử với SCS ở phần trước đã gợi ra. Vấn đề không nằm ở quyết định, mà nằm ở chỗ cách trình bày kế toán khiến quyết định đó vô hình với phần lớn người đọc.

Còn một khoản nữa cũng trừ vào lợi nhuận cổ đông mẹ mà không qua báo cáo kết quả kinh doanh: quỹ khen thưởng phúc lợi trích 109,7 tỷ đồng năm 2025, bằng 6,2% lợi nhuận. Lãi cơ bản trên cổ phiếu công bố chưa trừ khoản này. Cộng cả hai — 213,7 tỷ và 109,7 tỷ — thì 323,4 tỷ đồng, tức 18,4% lợi nhuận của cổ đông công ty mẹ năm 2025, đã rời khỏi phần tài sản thuần thuộc về cổ đông mà không hiện ra ở bất kỳ dòng lợi nhuận nào.