§1Một công ty chứng khoán do ngân hàng mẹ kiểm soát gần như tuyệt đối

VPBank nắm 79,96% vốn của VPBankS; phần còn lại chia cho hơn chín nghìn cổ đông, trong đó không cổ đông nào khác vượt ngưỡng 5%. Mọi quyết định phân bổ vốn của công ty đều nằm trong tầm kiểm soát của ngân hàng mẹ.

Công ty hoạt động theo Giấy phép số 106/UBCK-GP do Ủy ban Chứng khoán Nhà nước cấp ngày 08/04/2009, giấy phép điều chỉnh gần nhất số 136/GPĐC-UBCK ngày 26/12/2025. Vốn điều lệ ban đầu là 36 tỷ đồng; tại 30/06/2026 là 18.750 tỷ đồng. Nghiệp vụ được cấp phép gồm môi giới, tự doanh, bảo lãnh phát hành, lưu ký, tư vấn đầu tư chứng khoán, giao dịch ký quỹ và ứng trước tiền bán chứng khoán. Trụ sở đặt tại Tầng 21 và Tầng 25, tòa nhà Văn phòng Thương mại, số 89 Láng Hạ, phường Đống Đa, Hà Nội. Số nhân viên tại 30/06/2026 là 800 người, giảm từ 812 người tại 31/12/2025.^[6][7]

Công ty không có công ty con. Khoản đầu tư dài hạn khác đi từ 2,75 tỷ đồng tại 31/12/2025 lên 1.133 tỷ đồng tại 30/06/2026, phản ánh các khoản góp vốn phát sinh trong nửa đầu 2026 mà công bố thông tin đã nêu tên: mua cổ phần phát hành thêm của Công ty Cổ phần Bảo hiểm OPES, mua cổ phần do CAEX phát hành thêm, và thay đổi tỷ lệ sở hữu của VPBank tại Công ty Cổ phần Quản lý quỹ PAVO Capital.^[9][10] Thuyết minh chi tiết của từng khoản góp vốn nằm trong bản soát xét 6T/2026 mà hồ sơ này chưa đọc được trọn vẹn — xem Phụ lục, mục khoảng trống dữ liệu.

Ý kiến soát xét của KPMG đối với báo cáo giữa niên độ 6T/2026 không có đoạn ngoại trừ; kiểm toán viên có nêu đoạn lưu ý về cơ sở lập riêng cho báo cáo tỷ lệ an toàn tài chính, đây là đoạn lưu ý về mục đích sử dụng báo cáo, không phải ý kiến ngoại trừ.^[7]

§2Sáu năm đi từ một công ty lỗ lũy kế thành công ty chứng khoán lớn thứ ba về tài sản

Ba lần bơm vốn — 2021, 2022 và IPO 2025 — chia lịch sử doanh nghiệp thành ba đoạn rõ rệt. Vốn được nạp trước, đòn bẩy đến sau, thứ tự ngược với phần lớn công ty chứng khoán tăng trưởng nhanh.

Đòn bẩy = nợ phải trả chia vốn chủ sở hữu cuối kỳ. Nguồn: báo cáo thường niên các năm 2021–2025 và báo cáo tài chính giữa niên độ 30/06/2026.^{[1][2][3][4][5][6]}

1. 26/05/2022

   Sự kiệnỦy ban Chứng khoán Nhà nước chấp thuận đổi tên Chứng khoán ASC thành Công ty Cổ phần Chứng khoán VPBank.^[4]

2. 12/11/2025

   Sự kiệnCông bố kết quả chào bán 375 triệu cổ phiếu, thu về 12.713 tỷ đồng, vốn điều lệ lên 18.750 tỷ đồng.^[12]

3. 11/12/2025

   Sự kiện1,875 tỷ cổ phiếu VPX giao dịch phiên đầu tiên trên HOSE, giá tham chiếu 33.900 đồng.^[9]

4. 16/12/2025

   Sự kiệnCông bố bổ nhiệm Tổng Giám đốc mới; ngày 17/12 công bố nhận đơn từ nhiệm của Tổng Giám đốc tiền nhiệm kiêm người đại diện theo pháp luật. Người ký báo cáo an toàn tài chính 30/06/2026 với chức danh Tổng Giám đốc là ông Nhâm Hà Hải.^[7][9]

5. 29/12/2025

   Sự kiệnCông bố dừng thực hiện phương án phát hành trái phiếu riêng lẻ năm 2025.^[9]

6. 20/04/2026

   Sự kiệnĐại hội đồng cổ đông thường niên 2026 thông qua kế hoạch kinh doanh và tái cấu trúc Hội đồng Quản trị.^[9]

7. 02/07/2026

   Sự kiệnCông bố không còn là cổ đông lớn của Tổng công ty Phát triển Đô thị Kinh Bắc, sau khi trở thành cổ đông lớn ngày 15/04/2026.^[9]

8. 04/09/2026

   Sự kiệnNhận Quyết định số 1563 của Cục Thuế; tài liệu đính kèm công bố ngày 08/09/2026 có tên gọi là quyết định xử phạt vi phạm hành chính về thuế. Giá trị xử phạt không nêu trong phần nội dung công bố và hồ sơ này chưa đọc được tài liệu đính kèm.^[9]

9. 30/06/2026

   Trạng tháiVốn điều lệ 18.750 tỷ đồng; VPBank sở hữu 79,96%; sở hữu nước ngoài 4,00%; 800 nhân viên; không có công ty con.^[6][10]

10. 31/07/2026

    Mốc đã ấn địnhHội đồng Quản trị thông qua hồ sơ đăng ký chào bán trái phiếu ra công chúng; đợt chào bán chưa phát sinh số dư tại 30/06/2026.^[9]

11. trong năm 2026

    Ý địnhKế hoạch 2026 do Đại hội đồng cổ đông thông qua: doanh thu 11.074 tỷ đồng, lợi nhuận trước thuế 6.453 tỷ đồng, thị phần môi giới HOSE 5%, dư nợ cho vay ký quỹ 50.000 tỷ đồng cuối năm.^[11]

12. đến 2030

    Ý địnhChiến lược 5 năm 2026–2030 đặt mục tiêu top 2 thị phần môi giới HOSE, dẫn đầu về cho vay ký quỹ, tổng tài sản và lợi nhuận trước thuế.^[1][11]

§3Đợt IPO lớn nhất ngành bán hết hàng, nhưng giá chưa một lần trở lại mức chào bán

VPBankS bán 375 triệu cổ phiếu ở giá 33.900 đồng, thu 12.713 tỷ đồng với tỷ lệ phân bổ 96,036%. Chín tháng sau ngày niêm yết, giá đóng cửa thấp hơn giá chào bán 29,5% và chưa phiên nào vượt lại mức đó.

Nguồn: bản tin công bố kết quả chào bán và thông báo niêm yết của HOSE; giá và khối lượng từ dữ liệu thị trường tổng hợp.^[9][10][12]

Lượng đăng ký mua vượt lượng chào bán 4,1%, nên toàn bộ 375 triệu cổ phiếu được bán hết. Số tiền ghi nhận vào vốn chủ sở hữu là 12.618,8 tỷ đồng, gồm 3.750 tỷ vốn góp và 8.868,8 tỷ thặng dư. Chênh lệch 93,7 tỷ đồng so với giá trị chào bán 12.712,5 tỷ là chi phí phát hành, tương đương 0,74% số tiền huy động — con số này là phép trừ của hồ sơ, không phải số công ty công bố riêng.^[1][10]

§4Sở hữu nước ngoài rút khỏi cổ phiếu ngay sau khi niêm yết

Nhà đầu tư nước ngoài nắm 5,41% vốn tại 31/12/2025 và còn 4,00% hiện nay, sau khi bán ròng lũy kế 1.017 tỷ đồng. Room còn lại rất rộng vì công ty không bị giới hạn tỷ lệ sở hữu nước ngoài.

Cổ đông nội bộ gồm thành viên Hội đồng Quản trị, Ban Kiểm soát và Ban Tổng Giám đốc không sở hữu cổ phiếu công ty tại 31/12/2025.^[1]

Tại 30/06/2026, sổ đăng ký chỉ ghi nhận hai cổ đông đáng kể: VPBank với 1.499.306.000 cổ phiếu, tương đương 79,96%, và một cá nhân nắm 9.538.860 cổ phiếu, tương đương 0,51%. Sở hữu nước ngoài tại ngày chốt của hồ sơ là 4,00%, tức 75.022.599 cổ phiếu.^[10] So với 101,4 triệu cổ phiếu tại 31/12/2025, khối ngoại đã giảm khoảng 26,4 triệu cổ phiếu trong chín tháng, đi cùng giá trị bán ròng 309 tỷ đồng trong tháng 12/2025 và 708 tỷ đồng từ đầu năm 2026.

Cột cuối là giá trị mua bán ròng của nhà đầu tư nước ngoài trong từng năm: năm 2025 tính từ ngày niêm yết 11/12, năm 2026 tính đến ngày chốt số liệu. Lũy kế hai kỳ là bán ròng 1.017 tỷ đồng. Giới hạn sở hữu nước ngoài của VPX là 100%, nên room còn lại không phải là ràng buộc.^[10]

§6Hơn một nửa danh mục tự doanh là trái phiếu không có giá thị trường

Tại 31/12/2025, danh mục FVTPL 26.150 tỷ đồng gồm 12.946 tỷ trái phiếu, 7.275 tỷ chứng chỉ tiền gửi và 5.929 tỷ cổ phiếu. Trong đó 12.935 tỷ đồng trái phiếu chưa niêm yết được ghi nhận giá trị hợp lý đúng bằng giá gốc.

Xanh là chênh lệch tăng, đỏ là chênh lệch giảm. Khoản cổ phiếu niêm yết trong danh mục AFS là cổ phiếu hợp tác đầu tư giữa VPBankS và đối tác trong một đợt phát hành riêng lẻ, bị hạn chế chuyển nhượng một năm kể từ 24/06/2025; phần thuộc nhà đầu tư 353,5 tỷ đồng được ghi đối ứng ở khoản phải trả.^[1]

Ba quan sát rút ra từ bảng trên. Thứ nhất, mọi khoản chưa niêm yết — cả cổ phiếu lẫn trái phiếu — đều mang giá trị hợp lý bằng đúng giá gốc, nghĩa là không có tham chiếu giá độc lập nào được áp vào. Thứ hai, toàn bộ khoản chênh lệch dương của danh mục FVTPL, 592 tỷ đồng, đến từ nhóm cổ phiếu niêm yết. Thứ ba, quy mô trái phiếu chưa niêm yết 12.935 tỷ đồng bằng 38,2% vốn chủ sở hữu cuối 2025, trong khi quy định hiện hành giới hạn tổng đầu tư trái phiếu doanh nghiệp ở 70% vốn chủ sở hữu — còn dư địa, nhưng đây là khoản mục quyết định rủi ro định giá của cả bảng cân đối.

Sang 30/06/2026, danh mục FVTPL tăng lên 29.458 tỷ đồng, AFS lên 2.833 tỷ và xuất hiện thêm 4.661 tỷ đồng đầu tư nắm giữ đến ngày đáo hạn — khoản mục gần như bằng không suốt các kỳ trước.^[10] Cơ cấu chi tiết của ba nhóm này tại 30/06/2026 nằm trong thuyết minh của bản soát xét mà hồ sơ chưa đọc được trọn vẹn, nên phần diễn giải ở trên dừng ở số liệu cuối năm 2025.

§7Thị phần môi giới tăng nhanh nhất nhóm dẫn đầu, nhưng vẫn ở nửa dưới của top 10

Thị phần môi giới HOSE của VPBankS đi từ 0,6% năm 2022 lên 3,57% quý II/2026, đủ để đứng thứ tám. Khoảng cách tới nhóm ba dẫn đầu — VPS, SSI, TCBS — vẫn là khoảng sáu tới chín điểm phần trăm.

Dấu gạch ngang là số không có trong bản tin đã dùng. Tổng thị phần top 10 quý II/2026 là mức thấp nhất kể từ quý IV/2022. Một bản tin ghi thị phần quý I/2026 của VPBankS là 3,21%, trùng với số bán niên; các bản tin còn lại ghi 2,94% và hồ sơ dùng con số này vì nó khớp với quan hệ số học giữa quý I, quý II và bán niên.^[11]

Trên HNX, thị phần quý II/2026 đạt 6,71%, tăng từ 4,21% quý trước và đứng thứ ba. Công ty cũng nằm trong top 10 ở UPCoM và thị trường phái sinh từ quý IV/2025.^[1][11] Nền tảng phía sau con số thị phần là tệp khách hàng: 1.144.508 tài khoản tại 31/12/2025, tương đương khoảng 10% số tài khoản chứng khoán tại Việt Nam, với giá trị tài sản ròng của khách hàng 122.522 tỷ đồng, gấp hơn bốn lần cuối 2024.^[1]

Vị thế cạnh tranh của VPBankS hiện đến từ quy mô vốn chứ chưa từ thị phần dịch vụ. Với vốn chủ sở hữu 35.703 tỷ đồng và tổng tài sản thuộc nhóm ba lớn nhất ngành theo tự đánh giá trong báo cáo thường niên 2025, công ty chỉ đứng thứ tám về thị phần môi giới và không có mảng nào đang dẫn đầu ngành. Lợi thế thực tế nằm ở chi phí vốn — được hưởng từ quan hệ với ngân hàng mẹ và SMBC — và ở khả năng cấp hạn mức cho vay ký quỹ lớn, tức là cạnh tranh bằng bảng cân đối thay vì bằng phí.

§9Công ty chưa phát hành trái phiếu nào, nhưng trái phiếu là mảng kinh doanh lớn của công ty

Tại 30/06/2026, VPBankS không có dư nợ trái phiếu do chính mình phát hành. Đồng thời, trái phiếu doanh nghiệp là khoản mục tài sản lớn nhất trong danh mục tự doanh và là nguồn phí của mảng ngân hàng đầu tư.

Nguồn: báo cáo thường niên và báo cáo tài chính 2025, báo cáo giữa niên độ 6T/2026, công bố thông tin trên HOSE.^[1][6][9]

Hai vế này nối với nhau theo một cách cần ghi rõ: công ty vừa tư vấn phát hành, vừa phân phối, vừa tự nắm giữ trái phiếu doanh nghiệp. Dữ liệu công bố không tách được phần danh mục tự doanh có nguồn gốc từ các thương vụ do chính công ty thu xếp, nên chưa đủ căn cứ để định lượng mức độ tự hấp thụ. Đây là khoản mục cần theo dõi khi đợt chào bán trái phiếu ra công chúng được triển khai, vì khi đó bảng cân đối sẽ có thêm một nguồn vốn dài hơn đối ứng với tài sản dài hơn.

§10Chỉ tiêu an toàn tài chính ở mức 437,7%, cách xa ngưỡng cảnh báo

Vốn khả dụng tại 30/06/2026 là 33.838 tỷ đồng trên tổng giá trị rủi ro 7.731 tỷ, cho tỷ lệ 437,7% — gấp khoảng 2,4 lần ngưỡng cảnh báo. Rủi ro thị trường chiếm 82% tổng giá trị rủi ro, đúng với hình dạng của một công ty sống bằng danh mục.

Báo cáo do Ban Tổng Giám đốc phê duyệt ngày 14/08/2026 và được KPMG soát xét, kết luận không có vấn đề khiến kiểm toán viên cho rằng báo cáo không được lập phù hợp với quy định. Các ngưỡng 180% – 150% – 120% là ngưỡng cảnh báo, kiểm soát và kiểm soát đặc biệt theo quy định về chỉ tiêu an toàn tài chính; người đọc nên đối chiếu bản hợp nhất đang hiệu lực trước khi trích dẫn.^[7]

Dư địa cho vay ký quỹ cũng còn rộng. Quy định hiện hành giới hạn tổng dư nợ cho vay ký quỹ ở hai lần vốn chủ sở hữu; với vốn chủ 35.703 tỷ đồng, trần này là 71.406 tỷ, trong khi dư nợ thực tế 38.177 tỷ. Phần còn lại khoảng 33.229 tỷ đồng, đủ để công ty đi tới mục tiêu 50.000 tỷ cuối năm 2026 mà không cần tăng vốn.^[6][11]

CAMELS là khung giám sát ngân hàng; hồ sơ này áp nó sang công ty chứng khoán bằng cách thay mỗi cấu phần bằng chỉ tiêu tương ứng của ngành chứng khoán, và đánh dấu đây là nhãn phân tích tự đặt, không phải xếp hạng của cơ quan quản lý. Cột cuối là nhận định ở bậc suy ra từ số liệu cột bên trái.

§11Thị trường định giá VPX ở 1,26 lần giá trị sổ sách, thấp hơn nhóm so sánh

P/B đi từ 2,85 lần phiên đầu tiên xuống 1,26 lần, dưới trung vị 1,52 lần của chính cổ phiếu này kể từ khi niêm yết. Trung vị P/B năm 2025 của nhóm công ty chứng khoán là 1,87 lần.

P/E và P/B trong bảng tính trên giá cuối năm 2025 và lợi nhuận năm 2025, nên không trùng với P/E 8,93 lần và P/B 1,26 lần tại 18/09/2026 của VPX. Nguồn: dữ liệu thị trường tổng hợp.^[10]

Với công ty chứng khoán, P/B là thước đo chính vì lợi nhuận dao động theo chu kỳ tự doanh, còn P/E của một quý IB thuận lợi không lặp lại được. Ở mức 1,26 lần giá trị sổ sách và suất sinh lời trên vốn chủ 16,6% của năm 2025, thị trường đang định giá VPX thấp hơn nhóm so sánh dù tăng trưởng lợi nhuận cao hơn. Hai cách giải thích mà dữ liệu công bố không phân định được: thị trường chiết khấu chất lượng lợi nhuận — phần đến từ đánh giá lại danh mục và từ những quý IB đơn lẻ — hoặc thị trường chiết khấu lượng cổ phiếu tự do chuyển nhượng chỉ 20% cùng lịch sử giao dịch mới chín tháng. Cả hai cách đều dẫn tới cùng một việc phải theo dõi: tỷ trọng lợi nhuận chưa thực hiện trong từng quý tới.

§12Điểm mạnh nằm ở bảng cân đối, điểm yếu nằm ở cấu trúc của chính bảng cân đối đó

Cùng một đặc điểm — quy mô vốn lớn, nguồn vốn rẻ từ hệ sinh thái ngân hàng — vừa là lợi thế cạnh tranh, vừa là nguồn rủi ro khi điều kiện thị trường đảo chiều.

Các mục trong bảng SWOT đều dẫn lại số liệu đã nêu ở các mục trước; phần ở bậc phán đoán là việc xếp một đặc điểm vào ô nào, không phải bản thân con số.

§13Hội đồng Quản trị thay gần hết trong một năm, giao dịch nội bộ hệ sinh thái dày đặc

Từ tháng 12/2025 đến tháng 9/2026, công ty đổi Tổng Giám đốc và ghi nhận ba đơn từ nhiệm thành viên Hội đồng Quản trị. Tại 31/12/2025, số dư tiền gửi tại ngân hàng mẹ là 8.739 tỷ đồng, và doanh số luân chuyển qua tài khoản không kỳ hạn trong năm 2025 vượt 2,7 triệu tỷ đồng mỗi chiều.

Đỏ đánh dấu khoản chi. Doanh số luân chuyển tiền gửi không kỳ hạn tại ngân hàng mẹ trong năm 2025 là 2.730.719 tỷ đồng vào và 2.726.697 tỷ đồng ra. Thù lao Hội đồng Quản trị năm 2025 là 360 triệu đồng, trên mức ngân sách 900 triệu đồng mà Đại hội đồng cổ đông đã duyệt.^[1]

Ba nhóm dữ kiện quản trị đáng ghi cho các kỳ sau. Thứ nhất, nhân sự: ngày 16/12/2025 công ty công bố bổ nhiệm Tổng Giám đốc mới và ngày 17/12/2025 công bố nhận đơn từ nhiệm của Tổng Giám đốc tiền nhiệm kiêm người đại diện theo pháp luật; Chủ tịch Hội đồng Quản trị là bà Hồ Thúy Nga, bổ nhiệm ngày 15/09/2025; ông Vũ Hữu Điền miễn nhiệm Phó Chủ tịch ngày 20/04/2026, một thành viên độc lập miễn nhiệm cùng ngày, và một đơn từ nhiệm nữa được công bố ngày 07/08/2026, dẫn tới việc lấy ý kiến cổ đông bằng văn bản để bầu thay thế, hoàn tất ngày 03/09/2026. Thứ hai, thuế: công ty công bố nhận Quyết định số 1563 của Cục Thuế ký ngày 04/09/2026, tài liệu đính kèm mang tên quyết định xử phạt vi phạm hành chính về thuế; giá trị và nội dung xử phạt chưa đọc được. Thứ ba, sở hữu chéo trong hệ sinh thái: nửa đầu 2026 phát sinh mua cổ phần OPES, mua cổ phần CAEX, mua bán chứng chỉ tiền gửi với OPES và thay đổi tỷ lệ sở hữu của VPBank tại PAVO Capital.^[9]

Một sự việc riêng đáng ghi vào sổ: ngày 15/04/2026 công ty công bố trở thành cổ đông lớn của Tổng công ty Phát triển Đô thị Kinh Bắc, và ngày 02/07/2026 công bố không còn là cổ đông lớn. Thời gian nắm giữ vượt ngưỡng 5% kéo dài chưa tới ba tháng. Dữ liệu công bố không cho biết khoản đầu tư này lãi hay lỗ, và cũng không tách được nó khỏi kết quả tự doanh quý II/2026.^[9]