SSI: Quý thanh khoản cạn, người môi giới giỏi nhất lại chịu đòn đau nhất
Đặt SSI và TCX cạnh nhau trong quý 3/2026 sẽ thấy một phép so sánh khó chịu. Vốn chủ sở hữu công ty mẹ SSI bằng khoảng 80% TCX, nhưng lợi nhuận trước thuế quý chỉ bằng chừng 64%. Một bên lập kỷ lục, một bên lùi gần một phần tư so với cùng kỳ.
Nguyên nhân không nằm ở chỗ SSI yếu đi. Ngược lại, chính thế mạnh lâu năm nhất của SSI, môi giới, lại là thứ bị thị trường quý 3 đánh vào trước tiên. Thanh khoản bình quân giảm mạnh so với nền rất cao của quý 3/2025. Doanh thu môi giới trên báo cáo riêng của SSI vì vậy rơi từ khoảng 922 tỷ xuống còn khoảng 350 tỷ đồng. TCX cũng mất khoảng 40% doanh thu môi giới, nhưng mảng này vốn chỉ chiếm phần nhỏ trong cơ cấu thu nhập của họ.
Kết quả hợp nhất quý 3: lợi nhuận trước thuế ước khoảng 1.388 tỷ đồng, giảm khoảng 24% so với mức 1.835 tỷ của cùng kỳ. Nhưng nhìn cả chín tháng, bức tranh dịu hơn nhiều: 4.510 tỷ đồng, tăng khoảng 11%, hoàn thành 77% kế hoạch 5.838 tỷ. Quý 4 chỉ cần khoảng 1.330 tỷ, thấp hơn chính kết quả của quý vừa gây thất vọng.
Margin vẫn kiếm thêm tiền, nhưng chi phí vốn ăn mất phần chênh lệch
Thu nhập từ cho vay ký quỹ và ứng trước quý 3 đạt 1.115 tỷ đồng, tăng khoảng 11% so với cùng kỳ. Nghe tích cực, cho đến khi đặt cạnh phía chi phí. Theo tính toán từ báo cáo tài chính, mảng margin thu thêm khoảng 109 tỷ so với cùng kỳ, trong khi chi phí lãi vay tăng thêm khoảng 163 tỷ. Chi phí tài chính quý 3 trên báo cáo riêng tăng khoảng 29%, lên khoảng 901 tỷ đồng.
Quy mô cũng không còn mở rộng. Dư nợ cho vay ký quỹ và ứng trước cuối tháng 9 là 38.294 tỷ đồng, thấp hơn mức khoảng 40.473 tỷ cuối quý 2. Con số này xếp sau TCX (54.740 tỷ) và VPX (39.869 tỷ). Nói gọn: SSI không thiếu vốn để cho vay, mà đang chọn không đẩy nhanh khi biên lãi mỏng đi.
Tự doanh: chiếc phao mang tên trái phiếu
Doanh thu từ hoạt động đầu tư quý 3 khoảng 1.414 tỷ đồng, tương đương gần một nửa tổng doanh thu quý, tức vẫn là nguồn thu lớn nhất. Lãi tự doanh khoảng 794 tỷ, giảm khoảng 18% so với cùng kỳ. Phần đỡ chủ yếu đến từ trái phiếu, chứng chỉ tiền gửi và chứng quyền; lỗ trên danh mục FVTPL thu hẹp còn khoảng một nửa. Giá trị trái phiếu nắm giữ cuối quý 3 khoảng 19.600 tỷ, gấp rưỡi đầu năm.
Điểm cần lưu ý: trong quý, SSI cũng tăng tỷ trọng cổ phiếu niêm yết trong danh mục. Như vậy, lợi nhuận các quý tới sẽ nhạy hơn với nhịp thị trường so với giai đoạn danh mục gần như chỉ có trái phiếu và tiền gửi.
Đặt lên bàn cân định giá
Một cách nhìn đơn giản: thị trường đang trả bao nhiêu lần giá trị sổ sách cho mỗi điểm ROE?
| Mã | P/E TTM | P/B TTM | ROE Q3/2026 | Thị phần HOSE Q3 | % từ đầu năm |
|---|---|---|---|---|---|
| SSI | 13,29 | 1,58 | 11,8% | 11,09% | -14,6% |
| TCX | 15,44 | 2,03 | 13,6% | 10,03% | -10,7% |
| VCK (VPS) | 16,16 | 2,17 | – | 11,54% | -8,7% |
| HCM | 22,11 | 1,85 | 8,1% | 6,10% | +23,5% |
| VCI | 16,01 | 1,36 | 8,1% | 7,80% | -21,8% |
| VND | 10,80 | 1,04 | 9,8% | – | -21,2% |
Định giá, ROE và biến động giá: FiinX, phiên 10/11/2026. Thị phần: HOSE quý 3/2026. “–”: chưa có số liệu đối chiếu được.
SSI không rẻ nhất nhóm, nhưng cũng không mang mức premium như TCX hay VPS. Điều thú vị nằm ở HCM: ROE chỉ khoảng 8% nhưng P/B 1,85 lần và giá tăng hơn 23% từ đầu năm, tức thị trường đang định giá câu chuyện thay vì hiệu quả hiện tại. Đặt cạnh đó, mức 1,58 lần của SSI phản ánh khá sát những gì doanh nghiệp đang tạo ra.
Đợt tăng vốn đã xong, và đó không phải câu chuyện pha loãng
Vốn điều lệ SSI đã vượt 30.000 tỷ đồng từ tháng 9/2026, sau đợt ESOP 10 triệu cổ phiếu và phát hành cổ phiếu thưởng tỷ lệ 5:1 từ nguồn vốn chủ sở hữu. SSI là công ty chứng khoán đầu tiên vượt mốc này, trước khi TCX nâng vốn lên hơn 33.293 tỷ đồng ngay sau đó.
Cổ phiếu thưởng chỉ chuyển từ “túi” lợi nhuận giữ lại sang “túi” vốn điều lệ, không đưa thêm đồng vốn mới nào vào doanh nghiệp. Vì vậy, nó không làm ROE giảm. Thứ quyết định ROE vẫn là nền vốn chủ sở hữu hơn 39.000 tỷ đồng hợp nhất được sử dụng hiệu quả đến đâu, trong khi dư nợ đang đi lùi và biên lãi đang mỏng.
Ba điều đáng theo dõi trong một đến hai quý tới
- Chênh lệch lãi margin. Nếu lãi suất huy động hạ nhiệt, SSI hưởng lợi theo hai đường: chi phí vốn giảm và giá trái phiếu trong danh mục tăng.
- Thanh khoản thị trường. Với SSI, môi giới vẫn là đòn bẩy lớn nhất khi thanh khoản trở lại, và cũng là điểm yếu lớn nhất khi thanh khoản cạn.
- Danh mục cổ phiếu tự doanh. Tỷ trọng cổ phiếu niêm yết tăng lên khiến lợi nhuận quý 4 phụ thuộc nhiều hơn vào diễn biến chỉ số.
SSI vẫn thuộc nhóm dẫn đầu ngành về vốn và thị phần. Quý 3 cho thấy mô hình của họ nhạy với thanh khoản hơn TCX, nhưng mặt bằng định giá hiện tại cũng đã phản ánh phần nào điều đó.
Nguồn dữ liệu: FiinX (giá, định giá, ROE, bảng cân đối hợp nhất quý 3/2026); kết quả kinh doanh SSI công bố quý 3/2026 và BCTC riêng quý 3/2026; HOSE (thị phần môi giới quý 3/2026); báo chí tài chính tổng hợp số liệu ngành quý 3/2026.
Bài viết tổng hợp từ các nguồn thông tin công khai và phân tích tài chính độc lập. Nội dung mang tính tham khảo thông tin, không phải khuyến nghị đầu tư theo quy định Luật Chứng khoán 2019. Nhà đầu tư tự chịu trách nhiệm với mọi quyết định tài chính của mình. EasyStock — easystock.vn
