VPX xây quy mô nhanh hơn xây cấu trúc nguồn vốn
Kho lịch sử doanh nghiệp Công ty Cổ phần Chứng khoán VPBank từ 2021 đến nay: sự kiện, IPO, sở hữu, cơ cấu doanh thu, danh mục tự doanh, nợ vay, thị phần và định giá — tài liệu tham chiếu để tra lại từng con số.
tin cậy
hồ sơ
Kết luận
- Quy mô tăng gấp 260 lần trong 4 năm, nhưng lợi nhuận tập trung ở mảng vốn. Tổng tài sản đi từ 280 tỷ đồng (2021) lên 88.951 tỷ đồng (30/06/2026). Thuyết minh bộ phận năm 2025 cho thấy mảng Nguồn vốn và Tự doanh đóng góp 2.761 tỷ đồng trong tổng lợi nhuận trước thuế 4.476 tỷ đồng — 61,7%; môi giới và dịch vụ khách hàng chỉ 755 tỷ đồng (16,9%).[1]
- Gần một nửa nguồn vốn vay là tiền huy động qua ứng dụng ngân hàng, kỳ hạn tính bằng ngày. Tại 30/06/2026, khoản mục “vay cá nhân, tổ chức qua ứng dụng ngân hàng trực tuyến” đạt 19.028 tỷ đồng, không có tài sản bảo đảm, doanh số vay 6 tháng 311.248 tỷ đồng — vòng quay 18,8 lần, tương ứng kỳ hạn bình quân khoảng 10 ngày. Khoản này tài trợ dư nợ cho vay ký quỹ 38.177 tỷ đồng.[2]
- Hơn một nửa danh mục đầu tư không có giá thị trường quan sát được. Trái phiếu chưa niêm yết trong nhóm FVTPL đạt 18.138 tỷ đồng tại 30/06/2026 — 20,4% tổng tài sản — và được ghi nhận đúng bằng giá gốc, chênh lệch đánh giá lại bằng không qua mọi kỳ.[2]
Điều kiện đảo chiều kết luận: nếu công ty phát hành thành công trái phiếu ra công chúng và chuyển được tỷ trọng đáng kể nguồn vốn sang kỳ hạn trên 1 năm, đồng thời thuyết minh cơ cấu tổ chức phát hành của danh mục trái phiếu chưa niêm yết, thì hai rủi ro chính của hồ sơ này mất phần lớn trọng lượng. Ngược lại, nếu dư nợ cho vay tiếp tục tăng nhanh hơn vốn chủ trong khi nguồn tài trợ vẫn giữ kỳ hạn hiện tại, mức độ dễ tổn thương tăng lên.
§ 01 — ĐỊNH VỊVPX là công ty chứng khoán do một ngân hàng kiểm soát gần tuyệt đối
Ngân hàng TMCP Việt Nam Thịnh Vượng nắm 79,96% vốn; cổ phiếu tự do chuyển nhượng chỉ 20%; công ty không có công ty con nào, nên toàn bộ phân tích chạy trên báo cáo riêng lẻ.
Công ty tiền thân là Công ty Cổ phần Chứng khoán Châu Á (ASC), thành lập theo Giấy phép số 106/UBCK-GP ngày 08/04/2009, vốn điều lệ ban đầu 36 tỷ đồng. Ngày 26/05/2022, sau khi VPBank mua lại, công ty đổi tên thành Công ty Cổ phần Chứng khoán VPBank.[1][3] Mã cổ phiếu VPX niêm yết trên HOSE ngày 11/12/2025.[1]
Nghiệp vụ được cấp phép gồm môi giới, tự doanh, bảo lãnh phát hành, lưu ký, tư vấn đầu tư, giao dịch ký quỹ và ứng trước tiền bán chứng khoán.[1] Trụ sở tại Tầng 21 và Tầng 25, tòa nhà 89 Láng Hạ, phường Đống Đa, Hà Nội. Số lượng nhân viên tại 31/12/2024 là 582 người.[1]
Nguồn: thuyết minh số 10 báo cáo tài chính giữa niên độ 30/06/2026 và cơ cấu cổ đông cập nhật.[2][6] Tỷ lệ sở hữu nước ngoài lấy tại 28/08/2026. Khoản đầu tư vào sàn giao dịch tài sản mã hóa tăng từ 2,75 tỷ đồng lên 1.100 tỷ đồng trong 6 tháng đầu năm 2026.
Điểm cần ghi lại ngay ở bước định vị: công ty không sở hữu công ty con hay công ty liên kết nào. Hai khoản đầu tư dài hạn đều ở mức 11% — dưới ngưỡng ảnh hưởng đáng kể — nên được ghi theo giá gốc và không hợp nhất. Hệ quả là mọi con số trong tài liệu này đều là số riêng lẻ, không có lợi ích cổ đông không kiểm soát để bóc tách.
§ 02 — DÒNG THỜI GIANBốn năm chia làm ba giai đoạn: dựng vốn, dựng tổ chức, dựng bảng cân đối
Giai đoạn 2022–2023 nạp vốn và bộ máy nhưng chưa dùng đòn bẩy; 2024 bắt đầu vay; 2025 mới là năm bảng cân đối nở ra, và IPO tháng 12/2025 là mốc chuyển từ công ty con của ngân hàng sang công ty đại chúng niêm yết.
| Năm | Sự kiện có ảnh hưởng đến kinh doanh | Quy mô | Đòn bẩy |
|---|---|---|---|
| 2021 | Hoạt động dưới tên Chứng khoán Châu Á (ASC), vốn điều lệ 268,8 tỷ đồng. Doanh thu cả năm 11 tỷ đồng. | 280 | 0,03× |
| 2022 | VPBank mua lại ASC, đổi tên thành VPBankS từ 26/05. Hai lần tăng vốn lên 8.920 rồi 15.000 tỷ đồng — cao nhất ngành thời điểm đó. Ra mắt ứng dụng NEO Invest. | 16.117 | 0,04× |
| 2023 | Lập Trung tâm phân tích, Phòng Quản trị rủi ro, Trung tâm sản phẩm, Trung tâm Ngân hàng đầu tư. Nhận giấy phép phát hành chứng quyền có bảo đảm. Thị phần môi giới cuối năm 1,6%. | 22.515 | 0,37× |
| 2024 | Ra mắt hệ thống chứng khoán phái sinh, phân phối chứng chỉ quỹ mở, danh mục mẫu ePortfolio. Thiết lập hạn mức vay với 20 tổ chức tín dụng, tổng khoảng 22.000 tỷ đồng. | 26.714 | 0,53× |
| 2025 | Ký quý I và giải ngân quý II khoản vay hợp vốn 125 triệu USD do SMBC đầu mối. Phát hành chứng quyền 9 mã từ 23/06. Quý III chỉ định SMBC thu xếp tiếp 200 triệu USD. IPO 375 triệu cổ phiếu, niêm yết HOSE 11/12. Dừng phương án phát hành trái phiếu riêng lẻ ngày 29/12. | 73.017 | 1,16× |
| 6T/2026 | Trở thành rồi thôi là cổ đông lớn của KBC trong vòng ba tháng (15/04 → 02/07). Góp 1.100 tỷ đồng vào sàn giao dịch tài sản mã hóa. Đổi đơn vị kiểm toán. Tái cấu trúc Hội đồng Quản trị từ 4 xuống 3 thành viên. Tháng 7 thông qua hồ sơ chào bán trái phiếu ra công chúng. | 88.951 | 1,49× |
Nguồn: báo cáo thường niên 2022, 2023, 2024, 2025 và báo cáo tài chính giữa niên độ 30/06/2026; công bố thông tin trên HOSE.[1][2][3][4][5][6] Đòn bẩy = nợ phải trả chia vốn chủ sở hữu cuối kỳ. Số 2021 là của pháp nhân tiền thân ASC.
Đơn vị: tỷ đồng. Nguồn: báo cáo tài chính đã kiểm toán các năm và báo cáo soát xét 30/06/2026.[1][2][3][4][5] Màu ở biểu đồ này phân loại khoản mục, không mang nghĩa tăng hay giảm. Khoảng cách giữa cột tài sản và cột vốn chủ chính là phần nợ vay — nó chỉ mở rộng thật sự từ năm 2025.
§ 03 — IPO 2025Đợt IPO huy động 12.713 tỷ đồng ở mức giá mà thị trường sau đó chưa xác nhận
Công ty bán 375 triệu cổ phiếu giá 33.900 đồng, thu ròng 12.619 tỷ đồng và gần như tăng gấp đôi vốn chủ sở hữu; chín tháng sau ngày niêm yết, thị giá thấp hơn giá chào bán 22,6%.
| Chỉ tiêu | Giá trị | Ghi chú |
|---|---|---|
| Cơ sở pháp lý | — | Nghị quyết ĐHĐCĐ số 3.2/2025/NQ-ĐHĐCĐ ngày 03/09/2025 |
| Số cổ phiếu chào bán | 375.000.000 | tăng 25% số cổ phiếu lưu hành |
| Giá chào bán | 33.900 | đồng mỗi cổ phiếu |
| Tiền thu gộp | 12.712,5 | tỷ đồng |
| Chi phí phát hành | −93,7 | tỷ đồng, ghi giảm thặng dư |
| Ghi tăng vốn chủ sở hữu | 12.618,8 | vốn góp 3.750,0 + thặng dư 8.868,8 |
| Vốn điều lệ sau phát hành | 18.750,0 | từ 15.000,0 tỷ đồng |
| Vốn chủ sở hữu 31/12/2025 | 33.831,0 | từ 17.404,0 tỷ đồng, tăng 94% |
| Ngày niêm yết HOSE | 11/12/2025 | giá tham chiếu phiên đầu 33.900 đồng |
| Thị giá 28/08/2026 | 26.250 | thấp hơn giá chào bán 22,6% |
Nguồn: thuyết minh số 22 báo cáo tài chính 2025 đã kiểm toán, công bố thông tin niêm yết và dữ liệu giá.[1][5][6]
Quy mô này lớn nhất trong lịch sử một đợt chào bán ra công chúng của công ty chứng khoán Việt Nam theo cách công ty tự mô tả.[1] Số tiền thu về được nhìn thấy ngay trên bảng cân đối: vốn chủ sở hữu cuối 2025 đạt 33.831 tỷ đồng, đứng thứ hai toàn ngành sau TCX.
Có một chi tiết về trình tự thời gian đáng ghi lại nguyên trạng, không kèm suy luận nhân quả. Nghị quyết chào bán mang ngày 03/09/2025. Quý III/2025 là quý lợi nhuận đột biến nhất trong lịch sử công ty: lợi nhuận sau thuế 1.892 tỷ đồng, bằng 53% cả năm 2025, trong đó lãi bán tài sản tài chính FVTPL đạt 1.387 tỷ đồng và doanh thu tư vấn tài chính 685 tỷ đồng — cả hai đều là mức cao nhất của mọi quý được quan sát.[6] Dữ liệu công bố không cho phép phân định giữa diễn biến kinh doanh thông thường và việc cùng rơi vào một cửa sổ thời gian; đây là quan sát về trình tự, chưa đủ căn cứ để kết luận về quan hệ.
Nguồn: báo cáo kết quả hoạt động theo quý.[6] Quý IV/2025 và quý I–II/2026 là số đã được kiểm toán hoặc soát xét ở cấp năm và bán niên; các quý còn lại là số tự lập. Hai đường dọc là mốc sự kiện, vẽ bằng mực trung tính vì chúng đánh dấu thời điểm chứ không mang nghĩa tăng giảm. Cột xám là các quý trước khi phương án chào bán được khởi động.
§ 04 — SỞ HỮURoom ngoại mở hết 100% nhưng thực tế nước ngoài đang rút
Công ty chứng khoán không thuộc ngành nghề hạn chế sở hữu nước ngoài nên trần là 100%; tỷ lệ thực tế đã giảm từ 5,41% cuối 2025 xuống 4,069% theo dữ liệu cập nhật, với bán ròng lũy kế 979,4 tỷ đồng kể từ khi niêm yết.
| Nhóm | Số cổ đông | % tổng số cổ đông |
Số cổ phần | % tổng số cổ phần |
|---|---|---|---|---|
| Trong nước | 9.606 | 99,43% | 1.773.590.814 | 94,59% |
| — Tổ chức | 19 | 0,20% | 1.654.552.016 | 88,24% |
| — Cá nhân | 9.587 | 99,23% | 119.038.798 | 6,35% |
| Nước ngoài | 55 | 0,57% | 101.409.186 | 5,41% |
| — Tổ chức | 22 | 0,23% | 100.426.630 | 5,36% |
| — Cá nhân | 33 | 0,34% | 982.556 | 0,05% |
| Tổng 31/12/2025 | 9.661 | 100,00% | 1.875.000.000 | 100,00% |
| Trong đó VPBank — cổ đông lớn duy nhất | 1 | 0,01% | 1.499.306.000 | 79,963% |
| 18 tổ chức trong nước còn lại | 18 | 0,19% | 155.246.016 | 8,280% |
| Sở hữu nước ngoài, cập nhật gần nhất | — | — | 76.302.489 | 4,069% |
Nguồn: mục Cơ cấu cổ đông, thay đổi vốn đầu tư của chủ sở hữu trong báo cáo thường niên 2025, và dữ liệu sở hữu cập nhật.[1][6] Đỏ đánh dấu mức giảm so với kỳ trước. Bảy dòng đầu là số công bố nguyên trạng; hai dòng “18 tổ chức trong nước còn lại” là phép trừ của tài liệu này (1.654.552.016 − 1.499.306.000). Cổ đông nội bộ gồm thành viên Hội đồng Quản trị, Ban Kiểm soát và Ban Tổng Giám đốc không sở hữu cổ phiếu công ty và không phát sinh giao dịch nào trong năm 2025.[1] Dòng cuối lấy từ dữ liệu sở hữu cập nhật gần nhất; bản ghi cổ đông lớn kèm theo mang ngày công bố 30/06/2026 và ngày cập nhật 03/08/2026, nên thời điểm chính xác của tỷ lệ 4,069% không xác định được từ nguồn — xem phép kiểm chéo dưới đây.
| Phép kiểm | Giá trị | Diễn giải |
|---|---|---|
| Sở hữu ngoại 31/12/2025 | 101.409.186 | cổ phiếu, số công bố trong báo cáo thường niên |
| Sở hữu ngoại cập nhật | 76.302.489 | cổ phiếu, dữ liệu sở hữu |
| Chênh lệch | −25.106.697 | cổ phiếu |
| Bán ròng của khối ngoại năm 2026 | −670,3 | tỷ đồng, dữ liệu dòng vốn |
| Giá bình quân ngầm định | 26.699 | đồng mỗi cổ phiếu — nằm trong biên độ 23.800–34.500 của 52 tuần |
Hai nguồn độc lập cho ra một mức giá bình quân hợp lý, nên con số 76.302.489 cổ phiếu là số cập nhật gần thời điểm chốt dữ liệu chứ không phải số cũ.[1][6] Phép kiểm này có giới hạn: dòng vốn ngoại đo theo giá trị giao dịch, còn biến động sở hữu bao gồm cả chuyển chuyển nhượng ngoài sàn, nên hai đại lượng chỉ khớp gần đúng.
Đơn vị: tỷ đồng. Nguồn: dữ liệu dòng vốn nước ngoài theo năm.[6] Đỏ ở đây mang nghĩa bán ròng, thống nhất với quy tắc màu của toàn tài liệu. Số liệu này gộp cả khớp lệnh và thỏa thuận nên không tách được lực bán chủ động khỏi chuyển nhượng đã hẹn trước.
Ba điều rút ra. Thứ nhất, tỷ lệ cổ phiếu tự do chuyển nhượng chỉ 20%, tương đương 375 triệu cổ phiếu — đúng bằng lượng phát hành trong đợt IPO. Thứ hai, không có cổ đông lớn nào ngoài VPBank; cổ đông cá nhân lớn nhất được ghi nhận trong dữ liệu sở hữu nắm 9.538.860 cổ phiếu, tương đương 0,509%.[6] Thứ ba, việc lãnh đạo không sở hữu cổ phiếu nào loại bỏ rủi ro giao dịch nội bộ nhưng cũng đồng nghĩa lợi ích của ban điều hành không gắn với thị giá qua kênh sở hữu trực tiếp.
§ 05 — SECTION LÕIĐây là một đơn vị kinh doanh vốn có giấy phép môi giới
Thuyết minh bộ phận năm 2025 tách rõ ba khối: Nguồn vốn và Tự doanh tạo 2.761 tỷ đồng lợi nhuận trước thuế trên tổng 4.476 tỷ đồng — 61,7%; Tư vấn phát hành 960 tỷ đồng (21,4%); Môi giới và dịch vụ khách hàng 755 tỷ đồng (16,9%). Cách phân bổ này quyết định toàn bộ cách đọc phần còn lại của hồ sơ.
| Bộ phận | Doanh thu | Chi phí trực tiếp | Khấu hao, phân bổ | LNTT | % LNTT | Tài sản |
|---|---|---|---|---|---|---|
| Nguồn vốn và Tự doanh | 4.572,5 | −1.709,7 | −102,1 | 2.760,6 | 61,7% | 37.457,2 |
| Tư vấn phát hành và khác | 1.012,4 | −18,8 | −33,8 | 959,8 | 21,4% | 423,9 |
| Môi giới, dịch vụ KH | 2.376,8 | −1.369,5 | −252,1 | 755,2 | 16,9% | 35.042,6 |
| Tổng | 7.961,6 | −3.098,0 | −388,0 | 4.475,6 | 100,0% | 73.017,1 |
Nguồn: thuyết minh số 36.2 báo cáo tài chính 2025 đã kiểm toán.[1] Đỏ đánh dấu giá trị âm; đây là quy tắc màu duy nhất trong bảng. Ba điểm nối số. Một: tổng doanh thu bộ phận 7.961,6 tỷ đồng lớn hơn doanh thu hoạt động 7.910,0 tỷ đồng ở Bảng 5 đúng 51,6 tỷ đồng, bằng doanh thu hoạt động tài chính 47,8 cộng kết quả hoạt động khác 3,8 tỷ đồng — thuyết minh bộ phận dùng khái niệm doanh thu thuần rộng hơn mã số 20 của báo cáo kết quả hoạt động. Hai: tổng tài sản phân bổ 72.923,7 tỷ đồng cộng tài sản không phân bổ 93,3 tỷ đồng. Ba: nợ phải trả bộ phận 38.357,4 tỷ đồng cộng nợ không phân bổ 828,6 tỷ đồng.
Đơn vị: tỷ đồng. Nguồn: báo cáo kết quả hoạt động 2025.[1] “Doanh thu khác” gộp bảo lãnh và đại lý phát hành 154,0, lưu ký 63,3, lãi AFS 56,9, doanh thu hoạt động tài chính 47,8, tư vấn đầu tư chứng khoán 7,6, lãi HTM 1,0 và thu nhập hoạt động khác 12,8 tỷ đồng. Cột “chi phí tài chính” 1.490,0 gồm chi phí lãi vay 1.488,3, lỗ tỷ giá 0,04 và chi phí tài chính khác 1,7 tỷ đồng. Cột kết quả đã cộng kết quả hoạt động khác 3,4 tỷ đồng.
Bốn trụ theo cách công ty tự phân loại
Công ty công bố cơ cấu doanh thu 2025 theo bốn nhóm: cho vay ký quỹ 24%, phân phối trái phiếu và ngân hàng đầu tư 22%, tự doanh cổ phiếu 28%, hoạt động nguồn vốn 20%.[1] Cách chia này khác thuyết minh bộ phận trong báo cáo tài chính vì nó chia theo sản phẩm chứ không theo đơn vị tổ chức. Con số kiểm chứng được từ báo cáo kết quả hoạt động: lãi từ các khoản cho vay và phải thu 1.909 tỷ đồng bằng 24,1% doanh thu hoạt động — khớp với tỷ trọng công ty công bố.
| Khoản mục | 2021 | 2022 | 2023 | 2024 | 2025 | 6T/2026 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| Lãi FVTPL | 5,4 | 460,5 | 1.206,6 | 1.189,5 | 4.455,7 | 3.461,3 |
| Lãi cho vay, phải thu | — | 241,3 | 514,5 | 917,4 | 1.909,0 | 1.904,1 |
| Tư vấn tài chính | 3,8 | 15,3 | 49,0 | 31,0 | 789,5 | 354,0 |
| Môi giới | — | 45,6 | 127,1 | 226,1 | 460,3 | 260,4 |
| Bảo lãnh, đại lý phát hành | — | 0,3 | — | — | 154,0 | 822,4 |
| Lưu ký | — | 6,6 | 16,6 | 31,9 | 63,3 | 32,7 |
| Lãi AFS | — | — | 0,3 | 58,4 | 56,9 | 116,3 |
| Lãi HTM và khác | 1,8 | 2,9 | 22,3 | 28,6 | 21,4 | 18,0 |
| Doanh thu hoạt động | 10,9 | 772,5 | 1.936,4 | 2.483,0 | 7.910,0 | 6.969,1 |
Nguồn: báo cáo kết quả hoạt động các năm và hai quý đầu 2026.[1][2][6] Số 2021 là của pháp nhân tiền thân. Cột 6T/2026 chưa cùng độ dài kỳ với các cột năm nên không so trực tiếp; đặt cạnh nhau để thấy hình dạng cơ cấu.
Hai chuyển dịch đáng chú ý trong nửa đầu 2026. Thứ nhất, doanh thu bảo lãnh và đại lý phát hành nhảy lên 822 tỷ đồng trong riêng quý II/2026 — vượt toàn bộ mức của cả năm 2025 và trở thành khoản thu đơn lẻ lớn thứ hai trong quý.[6] Thứ hai, lãi từ cho vay trong 6 tháng đã bằng gần trọn năm 2025, phản ánh dư nợ bình quân cao hơn hẳn.
Về hiệu quả chi phí: tỷ lệ chi phí hoạt động cộng chi phí quản lý trên doanh thu giảm từ 36,6% (2024) xuống 25,2% (2025). Công ty công bố chỉ tiêu tương ứng ở mức 25% so với 36,5% năm trước.[1] Cải thiện này đến từ mẫu số — doanh thu tăng 219% trong khi chi phí quản lý chỉ tăng 68% — chứ không từ việc cắt giảm chi phí tuyệt đối.
§ 06 — DANH MỤCHơn một nửa danh mục đầu tư không có giá thị trường để đối chiếu
Trái phiếu chưa niêm yết trong nhóm FVTPL đạt 18.138 tỷ đồng tại 30/06/2026 — 61,6% danh mục FVTPL và 20,4% tổng tài sản — và giá trị hợp lý được ghi đúng bằng giá gốc ở cả ba kỳ quan sát, tức không phát sinh chênh lệch đánh giá lại nào.
| Khoản mục | 31/12/2024 | 31/12/2025 | 30/06/2026 | % danh mục |
|---|---|---|---|---|
| TP chưa niêm yết (FVTPL) | 7.623,1 | 12.935,0 | 18.138,2 | 49,1% |
| CP niêm yết, UPCoM (FVTPL) | 22,5 | 5.461,8 | 6.367,4 | 17,2% |
| HTM | — | 34,1 | 4.661,5 | 12,6% |
| CCTG, hợp đồng tiền gửi (FVTPL) | 3.202,8 | 7.275,0 | 4.430,0 | 12,0% |
| TP niêm yết (AFS) | 1.059,5 | 993,7 | 1.205,8 | 3,3% |
| CP niêm yết (AFS) | — | 1.060,5 | 805,0 | 2,2% |
| CP niêm yết phòng ngừa CW | — | 296,1 | 276,5 | 0,7% |
| CP chưa niêm yết (AFS) | — | 275,5 | 330,6 | 0,9% |
| Vốn góp TCKT, CCQ (AFS) | — | — | 491,2 | 1,3% |
| CP chưa niêm yết (FVTPL) | 1.614,8 | 171,0 | 171,0 | 0,5% |
| TP niêm yết (FVTPL) | 74,3 | 11,4 | 75,3 | 0,2% |
| TP chưa niêm yết (AFS) | 660,6 | — | — | — |
| Tổng danh mục | 14.257,7 | 28.514,2 | 36.952,3 | 100,0% |
| Trong đó: không có giá quan sát | 9.898,6 | 13.381,5 | 19.095,9 | 51,7% |
Nguồn: thuyết minh 7.1, 7.4, 7.5, 7.6 báo cáo tài chính 2025 và thuyết minh 7.1, 7.2, 7.4 báo cáo giữa niên độ 30/06/2026.[1][2] Vàng đánh dấu chỉ tiêu cần theo dõi. Dòng “không có giá quan sát” gộp trái phiếu chưa niêm yết, cổ phiếu chưa niêm yết và phần vốn góp tại các tổ chức kinh tế. Không gộp chứng chỉ tiền gửi vì rủi ro tín dụng của tổ chức tín dụng khác về bản chất, và không gộp chứng chỉ quỹ 35,1 tỷ đồng vì quỹ mở công bố giá trị tài sản ròng định kỳ. CW là chứng quyền có bảo đảm.
Đơn vị: tỷ đồng. Nguồn: thuyết minh danh mục tài sản tài chính các kỳ.[1][2] Chỉ có vàng mang nghĩa — nhóm cần theo dõi kỹ nhất, giữ nguyên nghĩa đó ở mọi hình trong tài liệu. Các nhóm còn lại phân biệt bằng độ đậm của mực, không bằng sắc màu.
Chất lượng lợi nhuận: phần chưa thực hiện đã trở nên đáng kể
Báo cáo kết quả hoạt động của công ty chứng khoán tách lợi nhuận thành đã thực hiện và chưa thực hiện. Năm 2025, lợi nhuận chưa thực hiện đạt 610,7 tỷ đồng — 13,6% lợi nhuận trước thuế — so với âm 3,3 tỷ đồng năm 2024.[1] Riêng quý IV/2025 đóng góp 593,7 tỷ đồng trong số đó. Sang quý I/2026, khoản này đảo chiều xuống âm 250,2 tỷ đồng rồi trở lại dương 11,1 tỷ đồng ở quý II.[6]
Song song là biến động của thu nhập toàn diện khác — phần đánh giá lại danh mục AFS đi thẳng vào vốn chủ mà không qua báo cáo lãi lỗ. Năm 2025 khoản này dương 239,2 tỷ đồng, đưa tổng thu nhập toàn diện lên 3.808,3 tỷ đồng, cao hơn lợi nhuận sau thuế 6,7%. Nửa đầu 2026 thì ngược lại: âm 296,9 tỷ đồng, kéo tổng thu nhập toàn diện xuống 1.871,7 tỷ đồng, thấp hơn lợi nhuận sau thuế 13,7%.[2][6]
Nguồn: báo cáo kết quả hoạt động theo quý.[6] Xanh và đỏ ở thanh dọc mang nghĩa thu nhập toàn diện khác dương hay âm trong quý — quy tắc này áp cho mọi quý có chênh lệch đủ lớn để vẽ.
Nguồn gốc của biến động này truy được. Danh mục AFS cuối 2025 chứa 717 tỷ đồng giá gốc cổ phiếu niêm yết mua theo đợt phát hành riêng lẻ hoàn thành ngày 24/06/2025, hạn chế chuyển nhượng một năm, được đánh giá lại tăng 343,5 tỷ đồng.[1] Trong đó 239 tỷ đồng giá gốc là phần của nhà đầu tư theo hợp đồng hợp tác đầu tư, ghi đối ứng ở khoản phải trả. Đến 30/06/2026, phần hợp tác đầu tư đã tất toán và phần còn lại có giá gốc 865,0 tỷ đồng nhưng giá trị ghi sổ chỉ 805,0 tỷ đồng — chuyển từ lãi sang lỗ.[2]
Đánh giá: lợi nhuận công bố của VPX chứa một cấu phần đánh giá lại đủ lớn để làm lệch hình dạng chuỗi thời gian, và cấu phần đó tập trung vào một số vị thế thay vì phân tán. Luận điểm này sai nếu các kỳ tới cho thấy chênh lệch đánh giá lại ròng dao động trong biên độ hẹp và không có vị thế nào chiếm quá một phần tư biến động. Điều thị trường đã biết: cả hai con số đều nằm trên báo cáo công khai, nên đây không phải thông tin chưa được phản ánh, mà là cách đọc đúng một chuỗi số đã có.
§ 07 — SECTION LÕIToàn bộ nợ vay là ngắn hạn, và gần một nửa có kỳ hạn tính bằng ngày
Tại 30/06/2026 công ty vay 52.420 tỷ đồng, không đồng nào có kỳ hạn trên một năm. Trong đó 19.028 tỷ đồng là tiền huy động từ cá nhân và tổ chức qua ứng dụng ngân hàng trực tuyến, không có tài sản bảo đảm, với doanh số vay 6 tháng đạt 311.248 tỷ đồng — vòng quay 18,8 lần, tương ứng kỳ hạn bình quân khoảng 10 ngày. Nguồn này tài trợ một danh mục cho vay ký quỹ 38.177 tỷ đồng có thời gian nắm giữ thực tế dài hơn nhiều.
| Nguồn vốn vay | 31/12/2025 | 30/06/2026 | Doanh số vay 6T/26 | Vòng quay | Kỳ hạn ước |
|---|---|---|---|---|---|
| Vay ngân hàng — VND | 18.868,2 | 26.014,4 | 60.306,8 | 2,2× | ≈83 ngày |
| Vay ngân hàng — USD | 3.891,0 | 6.077,6 | |||
| Vay qua ứng dụng ngân hàng | 14.082,9 | 19.027,9 | 311.248,0 | 18,8× | ≈10 ngày |
| Vay tổ chức khác | 500,0 | 1.300,0 | 10.420,0 | 11,6× | ≈16 ngày |
| Tổng vay ngắn hạn | 37.342,1 | 52.420,0 | 381.974,7 | 8,5× | ≈21 ngày |
| Nợ dài hạn | 145,4 | 102,4 | — | — | — |
Đơn vị: tỷ đồng. Nguồn: thuyết minh số 15 báo cáo tài chính 2025 và báo cáo giữa niên độ 30/06/2026.[1][2] Vàng đánh dấu chỉ tiêu cần theo dõi, áp cho mọi ô thuộc dòng có kỳ hạn ước dưới hai tuần. Nợ dài hạn duy nhất là thuế thu nhập hoãn lại phải trả — không phải nợ vay. Ba lưu ý về nguồn. Một: báo cáo thường niên 2025 trình bày “vay đối tượng khác” thành một dòng duy nhất 14.582,9 tỷ đồng; phần tách thành 14.082,9 tỷ vay qua ứng dụng và 500,0 tỷ vay tổ chức khác lấy từ cột so sánh của báo cáo giữa niên độ 2026, nơi công ty trình bày chi tiết hơn.[2] Hai: lãi suất tại 30/06/2026 là vay ngân hàng VND 4,0–9,60%, vay USD 3,30–8,88%, vay đối tượng khác 1,5–9,0%; tại 31/12/2025 lần lượt là 4,0–8,8%, 6,7–7,5% và 1,5–7,9%. Ba: khẳng định khoản vay đối tượng khác không có tài sản bảo đảm là câu chữ của báo cáo giữa niên độ 2026;[2] báo cáo thường niên 2025 không nêu đặc điểm này.
Nguồn: bảng cân đối và thuyết minh 7.1, 7.3, 15, 16 báo cáo giữa niên độ 30/06/2026.[2] Chiều cao khối tỷ lệ thuận với giá trị. Tài sản cầm cố thế chấp tại 30/06/2026 gồm tiền gửi có kỳ hạn 7.111,5, chứng chỉ tiền gửi 1.980,0 và trái phiếu niêm yết 50,0 tỷ đồng; trong đó 180,0 tỷ đồng bảo đảm cho chứng quyền chứ không cho khoản vay. Vàng đánh dấu cấu phần cần theo dõi — nguồn vốn kỳ hạn ngắn nhất và hai nhóm tài sản mà nó tài trợ. Phần còn lại để mực trung tính vì không mang tín hiệu.
Bảng chênh lệch kỳ hạn của chính công ty
Công ty tự lập bảng thời hạn thanh toán tài sản và nợ phải trả. Nhóm “đến 01 năm” cho chênh lệch âm 2.990,8 tỷ đồng tại 31/12/2025 và âm 6.117,5 tỷ đồng tại 30/06/2026 — mức âm gấp đôi trong sáu tháng.[1][2] Chênh lệch này được bù bằng nhóm “không kỳ hạn” dương 38.828,3 tỷ đồng, gồm toàn bộ tiền và toàn bộ danh mục FVTPL.
Đây là chỗ cần đọc kỹ. Thuyết minh của công ty ghi rõ: với tài sản tài chính ghi nhận thông qua lãi lỗ, thời gian đáo hạn được xác định dựa trên tính thanh khoản, tức khả năng mua đi bán lại trong thời gian ngắn.[1] Giả định đó áp cho cả 18.138 tỷ đồng trái phiếu chưa niêm yết. Nếu khoản này được chuyển khỏi nhóm “không kỳ hạn” — vì nó không có thị trường thứ cấp quan sát được — thì chênh lệch nhóm dưới một năm chuyển từ âm 6.117 tỷ đồng thành âm 24.256 tỷ đồng.
Đơn vị: tỷ đồng. Nguồn: bảng thời hạn thanh toán tài sản và nợ phải trả tại thuyết minh 36.5 các kỳ, và tính toán lại của tài liệu này.[1][2] Xám là số công ty công bố, vàng là số sau khi tài liệu này chuyển trái phiếu chưa niêm yết ra khỏi nhóm thanh khoản ngay. Vàng mang nghĩa cần theo dõi, thống nhất với mọi hình khác — và cách tính lại này là nhãn phân tích do tài liệu tự đặt, không phải chỉ tiêu công bố.
Điều công ty đang làm về chuyện này
Ban điều hành nêu rõ trong báo cáo thường niên 2025 rằng khung quản trị tài sản – nguồn vốn còn đang xây: mục tiêu từ năm 2026 là tăng tỷ trọng nguồn vốn trung và dài hạn, hoàn thiện khung điều phối thanh khoản theo kịch bản, quản trị khoảng trống kỳ hạn theo hạn mức và nâng cấp cơ chế điều chuyển vốn nội bộ.[1] Đây là cách công ty tự mô tả kế hoạch, không phải trạng thái đã đạt.
Hai bước cụ thể đã quan sát được. Một là hai khoản vay hợp vốn quốc tế do SMBC thu xếp: 125 triệu USD giải ngân quý II/2025 và 200 triệu USD được chỉ định cuối quý III đầu quý IV/2025. Hai là ngày 28–29/07/2026, Hội đồng Quản trị thông qua hồ sơ chào bán trái phiếu ra công chúng.[5] Nếu đợt chào bán này hoàn tất, đó sẽ là lần đầu công ty có nợ dài hạn thật sự.
Đánh giá: rủi ro lớn nhất của hồ sơ VPX không nằm ở khả năng sinh lời mà ở cấu trúc kỳ hạn nguồn vốn, và nó tăng lên chứ không giảm đi trong sáu tháng đầu 2026. Luận điểm này sai nếu công ty chứng minh được rằng dòng tiền từ kênh huy động qua ứng dụng ngân hàng có độ dính cao qua một chu kỳ thị trường giảm — tức số dư không co lại đáng kể khi thanh khoản thị trường sụt. Điều đã được định giá vào: thị trường có thể đã chiết khấu phần nào rủi ro này, thể hiện ở mức P/B 1,38 lần so với 2,47 lần của đối thủ cùng mô hình.
§ 08 — TRÁI PHIẾUCông ty là nhà phân phối và nhà đầu tư trái phiếu, chưa phải nhà phát hành
Đến 30/06/2026, bảng cân đối không có dòng trái phiếu phát hành nào; phương án phát hành riêng lẻ năm 2025 đã bị dừng ngày 29/12/2025, và hồ sơ chào bán ra công chúng mới được Hội đồng Quản trị thông qua cuối tháng 7/2026.
| Vai trò | Chỉ tiêu | 2024 | 2025 |
|---|---|---|---|
| Nhà đầu tư | Trái phiếu trên bảng cân đối cuối kỳ | 9.417,5 | 13.940,2 |
| — trong đó chưa niêm yết | 8.283,7 | 12.935,0 | |
| Nhà phân phối | Giá trị giao dịch trái phiếu doanh nghiệp | 39.100 | 51.222 |
| Quy mô phân phối trái phiếu | — | 16.196 | |
| Nhà tư vấn | Doanh số tư vấn thị trường vốn nợ | — | ≈16.000 |
| Doanh thu bảo lãnh, đại lý phát hành | — | 154,0 | |
| Nhà phát hành | Trái phiếu do công ty phát hành | 0,0 | 0,0 |
Đơn vị: tỷ đồng. Nguồn: bảng cân đối và thuyết minh danh mục các kỳ; phần hoạt động kinh doanh báo cáo thường niên 2025.[1][4] Giá trị giao dịch 2024 suy ra từ mức tăng 31% mà công ty công bố cho năm 2025 — đây là số suy ra, không phải số công bố trực tiếp.
Trình tự các quyết định về phát hành đáng ghi lại: ngày 29/12/2025, công ty công bố dừng thực hiện phương án phát hành trái phiếu riêng lẻ năm 2025 — chỉ mười tám ngày sau khi niêm yết và ngay sau khi đã nhận 12.713 tỷ đồng tiền IPO. Bảy tháng sau, ngày 28–29/07/2026, Hội đồng Quản trị phê duyệt các nội dung liên quan đến chào bán trái phiếu ra công chúng và thông qua hồ sơ đăng ký.[5] Việc chuyển từ kênh riêng lẻ sang kênh ra công chúng trùng với giai đoạn nhu cầu vốn tăng mạnh — vay ngắn hạn tăng 15.078 tỷ đồng trong nửa đầu 2026.
Chưa đủ căn cứ để kết luận về quy mô, kỳ hạn hay lãi suất của đợt chào bán này: nghị quyết Hội đồng Quản trị chỉ được công bố dưới dạng tiêu đề và tệp đính kèm, phần nội dung chi tiết không truy được trong phạm vi tài liệu này. Đây là chỉ tiêu cần theo dõi ở kỳ công bố tiếp theo.
§ 09 — THỊ PHẦNThị phần môi giới đi từ 0,6% lên 3,21% trong ba năm, nhưng mảng này chưa tự nuôi được
Quý IV/2025 công ty lần đầu lọt top 10 thị phần môi giới HOSE với 3,21%; quý I/2026 đứng thứ 9 với 2,94%. Cùng lúc, doanh thu môi giới 460 tỷ đồng năm 2025 thấp hơn chi phí nghiệp vụ môi giới 471 tỷ đồng.
| Chỉ tiêu | 2022 | 2023 | 2024 | 2025 | Q1/2026 |
|---|---|---|---|---|---|
| Thị phần môi giới HOSE | 0,6% | 1,6% | 2,0% | 3,21% | 2,94% |
| Giá trị giao dịch cổ phiếu | 37.000 | 97.200 | 164.813 | 383.500 | — |
| Số tài khoản lũy kế (nghìn) | ≈50 | 250 | ≈460 | 1.145 | >1.300 |
| NAV khách hàng quản lý | 4.253 | 21.000 | 27.144 | 122.522 | — |
| Dư nợ ký quỹ và ứng trước | 3.281 | 7.168 | 9.513 | 34.093 | >36.000 |
| Doanh thu môi giới | 45,6 | 127,1 | 226,1 | 460,3 | 134,3 |
| Chi phí nghiệp vụ môi giới | −76,4 | −144,0 | −215,2 | −471,2 | −131,4 |
Đơn vị: tỷ đồng nếu không ghi khác. Nguồn: phần hoạt động kinh doanh các báo cáo thường niên và báo cáo kết quả hoạt động.[1][3][4][5][6] Bốn lưu ý. Một: số tài khoản 2022 là số mở mới trong năm theo công bố gốc, xấp xỉ số lũy kế vì công ty gần như bắt đầu từ con số không; báo cáo thường niên 2023 lại ghi mức tăng 455% từ 2022, hàm ý gốc khoảng 45 nghìn — hai cách trình bày lệch nhau khoảng 5 nghìn tài khoản. Hai: số tài khoản 2024 suy ra bằng phép trừ 1.144.508 − 684.480. Ba: thị phần 2024 có hai con số cùng do công ty công bố — báo cáo thường niên 2024 ghi 2% tại cuối năm, báo cáo thường niên 2025 ghi khoảng 1,6% cho cả năm 2024 và đánh dấu là ước tính; bảng này dùng số 2% của cuối kỳ để cùng gốc với con số 3,21% của quý IV/2025. Bốn: thị phần bình quân cả năm 2025 công ty công bố ước đạt 2,47%.
Nguồn: công bố của công ty tại các báo cáo thường niên và tài liệu Đại hội đồng cổ đông 2026.[1][3][4][5] Dư nợ ở cột Q1/2026 là mức công ty công bố “vượt 36.000 tỷ”, vẽ bằng nét đứt để đánh dấu là số làm tròn. Cả cột và đường đều vẽ bằng mực trung tính vì đây là hai đại lượng quy mô, không phải tín hiệu tăng giảm.
Vị thế cạnh tranh: mạnh về vốn, mỏng về kênh
Lợi thế đo được: vốn chủ sở hữu 35.703 tỷ đồng đứng thứ hai ngành, cho phép dư địa cho vay ký quỹ còn khoảng 32.000 tỷ đồng theo công ty công bố tại quý I/2026.[5] Chi phí vốn bình quân 2025 tính từ báo cáo là 6,40%; công ty công bố mức 4,7%.[1] Chênh lệch giữa hai con số đến từ mẫu số: cách tính của tài liệu này lấy chi phí lãi vay chia dư nợ vay bình quân số học đầu và cuối năm, trong khi dư nợ tăng dồn về cuối năm nên bình quân số học thấp hơn dư nợ thực tế bình quân theo thời gian. Cả hai con số đều đúng theo định nghĩa của mình.
Điểm yếu đo được: doanh thu môi giới trên mỗi tài khoản năm 2025 là khoảng 402 nghìn đồng — tính bằng 460,3 tỷ đồng chia 1,145 triệu tài khoản. Chi phí nghiệp vụ môi giới vượt doanh thu ở cả bốn năm gần nhất. Mảng bán lẻ đang được vận hành như kênh thu hút số dư ký quỹ và tài sản quản lý chứ không như trung tâm lợi nhuận độc lập.
Về kế hoạch: Đại hội đồng cổ đông thường niên ngày 20/04/2026 thông qua mục tiêu dư nợ ký quỹ khoảng 50.000 tỷ đồng, thị phần HOSE 4,8%, thị phần phái sinh 8,5% và 1,6 triệu tài khoản trong năm 2026.[5] Nếu đạt, thị phần 4,8% sẽ đưa công ty vào nhóm năm đơn vị dẫn đầu. Tại thời điểm chốt số liệu, kết quả sáu tháng cho thấy lợi nhuận trước thuế 2.673 tỷ đồng — hoàn thành 41,4% kế hoạch năm 6.453 tỷ đồng, trong khi doanh thu 6.969 tỷ đồng đã đạt 62,9% kế hoạch 11.074 tỷ đồng.[2][6]
§ 10 — AN TOÀNTỷ lệ vốn khả dụng còn xa ngưỡng cảnh báo, nhưng rủi ro thị trường chiếm 82% tổng rủi ro
Tại 30/06/2026, vốn khả dụng 33.838 tỷ đồng trên tổng giá trị rủi ro 7.731 tỷ đồng cho tỷ lệ 437,73%, gấp 2,4 lần ngưỡng cảnh báo 180%; nhưng 6.317 tỷ đồng trong tổng rủi ro đó đến từ danh mục đầu tư.
| Chỉ tiêu | 2021 | 2022 | 2023 | 2024 | 30/06/2026 |
|---|---|---|---|---|---|
| Tỷ lệ vốn khả dụng | 191% | 623%* | 315% | 314% | 437,73% |
| Vốn khả dụng | — | — | — | — | 33.838,4 |
| — Rủi ro thị trường | — | — | — | — | 6.317,5 |
| — Rủi ro thanh toán | — | — | — | — | 989,9 |
| — Rủi ro hoạt động | — | — | — | — | 423,1 |
| Tổng giá trị rủi ro | — | — | — | — | 7.730,5 |
Đơn vị: tỷ đồng. Nguồn: báo cáo tỷ lệ an toàn tài chính tại 30/06/2026 đã soát xét và mục chỉ tiêu tài chính chủ yếu các báo cáo thường niên.[3][4][7] Xanh đánh dấu mức vượt xa ngưỡng an toàn. Ba lưu ý. Một: báo cáo thường niên các năm gọi chỉ tiêu này là “tỷ lệ an toàn vốn”, báo cáo soát xét gọi là “tỷ lệ vốn khả dụng” — cùng một tỷ lệ theo Thông tư 91, bảng này dùng tên của văn bản pháp quy. Hai: số năm 2022 được công bố hai lần khác nhau — báo cáo thường niên 2022 ghi 624%, báo cáo thường niên 2023 ghi 623% cho cùng thời điểm; bảng này lấy 623% của bản công bố sau. Ba: cấu thành rủi ro chỉ được công bố ở kỳ 30/06/2026 trong phạm vi tài liệu này; báo cáo tỷ lệ an toàn tài chính tại 31/12/2025 đã kiểm toán được công bố ngày 17/03/2026 nhưng không truy được nội dung — đây là khoảng trống dữ liệu, không phải số bằng không.
| Chỉ tiêu | 2022 | 2023 | 2024 | 2025 | 30/06/2026 |
|---|---|---|---|---|---|
| Hệ số thanh toán hiện hành | 23,68× | 3,49× | 2,84× | 1,86× | 1,65× |
| Nợ phải trả / Tổng tài sản | 4,2% | 27,0% | 34,8% | 53,7% | 59,9% |
| Nợ phải trả / Vốn chủ sở hữu | 0,04× | 0,37× | 0,53× | 1,16× | 1,49× |
| Dư nợ cho vay / Vốn chủ sở hữu | 0,21× | 0,44× | 0,55× | 1,01× | 1,07× |
| Tiền và tương đương tiền | 5.114 | 1.800 | 2.313 | 8.082 | 9.370 |
| Dự phòng cho vay / dư nợ | — | 0,72% | 0,88% | 0,47% | 0,42% |
Đơn vị: tỷ đồng nếu không ghi khác. Nguồn: bảng cân đối các kỳ và mục chỉ tiêu tài chính chủ yếu báo cáo thường niên.[1][2][3][4][5] Vàng đánh dấu chỉ tiêu cần đặt câu hỏi. Số dư dự phòng suy giảm giá trị các khoản cho vay giữ nguyên 161,6 tỷ đồng từ 31/12/2025 đến 30/06/2026 trong khi dư nợ tăng 4.084 tỷ đồng, nên tỷ lệ dự phòng giảm do mẫu số chứ không do trích thêm.
Ba quan sát. Thứ nhất, dư nợ cho vay ký quỹ trên vốn chủ sở hữu ở mức 1,07 lần, còn xa trần quy định là 2 lần — dư địa tăng trưởng còn lớn nếu đo bằng chỉ tiêu này. Thứ hai, hệ số thanh toán hiện hành giảm đều từ 23,68 lần xuống 1,65 lần trong bốn năm; đây là hệ quả tất yếu của việc chuyển từ trạng thái thừa vốn sang trạng thái dùng đòn bẩy, không phải dấu hiệu suy yếu. Thứ ba, số dư dự phòng không đổi trong khi dư nợ tăng 12% là điểm cần theo dõi ở kỳ báo cáo tới.
§ 11 — SO SÁNHVPX và TCX cùng mô hình ngân hàng mẹ nhưng phân loại danh mục ngược nhau
Hai công ty có cùng thế đứng: con của một ngân hàng thương mại cổ phần tư nhân, niêm yết cách nhau bảy tuần cuối 2025, cùng dùng dư nợ ký quỹ xấp xỉ một lần vốn chủ. Khác biệt quyết định nằm ở chỗ TCX xếp 87,2% danh mục vào nhóm sẵn sàng để bán còn VPX xếp 91,8% vào nhóm ghi nhận qua lãi lỗ — nên lợi nhuận sau thuế của hai bên không so trực tiếp được.
| Chỉ tiêu | VPX | TCX | Đọc thế nào |
|---|---|---|---|
| Doanh thu hoạt động | 7.910 | 11.217 | VPX bằng 70,5% TCX |
| Lợi nhuận trước thuế | 4.476 | 7.109 | VPX bằng 63,0% TCX |
| Tổng thu nhập toàn diện | 3.808 | 5.696 | khoảng cách thu hẹp còn 66,9% |
| Tổng tài sản | 73.017 | 80.632 | gần tương đương |
| Vốn chủ sở hữu | 33.831 | 44.100 | VPX thấp hơn 23,3% |
| Dư nợ cho vay | 34.093 | 43.860 | quy mô margin TCX lớn hơn |
| — trên vốn chủ sở hữu | 1,01× | 0,99× | gần như bằng nhau |
| Nợ phải trả / vốn chủ | 1,16× | 0,83× | VPX dùng đòn bẩy cao hơn |
| Trái phiếu tự phát hành | 0 | 3.014 | TCX đã có nguồn dài hạn |
| Tỷ trọng AFS trong danh mục | 8,2% | 87,2% | hai cách phân loại ngược nhau |
| Lợi nhuận chưa thực hiện | 611 | 3 | 13,6% so với 0,05% LNTT |
| Doanh thu môi giới | 460 | 958 | TCX gấp đôi |
| Thị phần môi giới HOSE 2025 | 3,21% | 7,99% | TCX xếp thứ 3 toàn thị trường |
| ROE trên vốn chủ cuối kỳ | 10,5% | 12,9% | gốc này bất lợi cho VPX vì vốn IPO vào cuối năm |
| ROE trên vốn chủ bình quân | 13,9% | 16,1% | gốc so sánh đúng: TCX cao hơn 2,2 điểm % |
| ROA trên tài sản bình quân | 7,2% | 8,5% | TCX cao hơn 1,3 điểm % |
| Vốn hóa | 49.219 | 113.198 | TCX gấp 2,3 lần |
| P/B | 1,38× | 2,47× | VPX chiết khấu 44,2% |
| P/E | 9,81× | 18,58× | VPX chiết khấu 47,2% |
Đơn vị: tỷ đồng nếu không ghi khác. Nguồn: báo cáo tài chính 2025 của hai công ty và dữ liệu định giá tại 28/08/2026.[1][6] Vàng đánh dấu chỉ tiêu mà VPX ở vị thế cần theo dõi hơn; quy tắc này áp cho mọi dòng trong bảng. Hai cảnh báo về gốc so sánh. Một: thị phần TCX là số công bố cho cả năm 2025, thị phần VPX là số quý IV/2025 — hai gốc thời gian khác nhau, không so trực tiếp được. Hai: chỉ tiêu sinh lời tính trên số cuối kỳ làm chênh lệch giữa hai công ty rộng ra một cách giả tạo, vì 12.619 tỷ đồng vốn IPO chỉ vào bảng cân đối VPX những tuần cuối năm; dòng tính trên gốc bình quân mới là dòng dùng để so sánh.
Nguồn: báo cáo tài chính 2025 hai công ty và dữ liệu định giá.[1][6] Màu ở đây phân biệt hai chủ thể, không mang nghĩa tín hiệu.
Đọc bốn khác biệt này thế nào
Phân loại danh mục. TCX xếp gần như toàn bộ danh mục vào nhóm sẵn sàng để bán nhưng thu nhập toàn diện khác chỉ 12,4 tỷ đồng — tức danh mục đó chủ yếu là công cụ nợ giữ gần giá gốc và được chốt lãi qua giao dịch chứ không qua đánh giá lại. VPX làm ngược: danh mục ghi qua lãi lỗ, đánh giá lại chảy thẳng vào lợi nhuận, tạo ra 611 tỷ đồng lợi nhuận chưa thực hiện năm 2025 rồi âm 250 tỷ đồng quý I/2026. Hệ quả thực tế: lợi nhuận quý của VPX biến động mạnh hơn theo diễn biến thị trường, còn lợi nhuận của TCX phẳng hơn nhưng phần biến động nằm ở vốn chủ.
Đòn bẩy và nguồn vốn. VPX dùng đòn bẩy cao hơn (1,16 so với 0,83 lần) và toàn bộ là ngắn hạn. TCX đã có 3.014 tỷ đồng trái phiếu tự phát hành, chia đều ngắn hạn và dài hạn. Khoảng cách này chính là điều VPX đang tìm cách thu hẹp bằng đợt chào bán trái phiếu ra công chúng đang chuẩn bị.
Kênh phân phối. Thị phần môi giới TCX 7,99% cả năm 2025, xếp thứ ba HOSE; VPX 3,21% ở quý tốt nhất. Chênh lệch này phản ánh khoảng cách về thời gian: TCX vận hành từ 2008, VPX bắt đầu lại từ 2022.
Định giá. Thị trường đang trả 1,38 lần giá trị sổ sách cho VPX và 2,47 lần cho TCX — chiết khấu 44,2%. Đánh giá rằng mức chiết khấu này phản ánh ba yếu tố có thể tách ra: khác biệt về thị phần và thâm niên kênh phân phối, khác biệt về cấu trúc kỳ hạn nguồn vốn, và mức độ minh bạch của danh mục đầu tư. Luận điểm này sai nếu chiết khấu thu hẹp mà không có thay đổi nào ở ba yếu tố trên — khi đó nguyên nhân nằm ở thanh khoản cổ phiếu hoặc dòng vốn chỉ số chứ không ở nền tảng.
§ 12 — SWOTBốn nhóm yếu tố, mỗi nhóm gắn với một con số kiểm chứng được
Điểm mạnh nằm ở vốn và hệ sinh thái; điểm yếu nằm ở kỳ hạn nguồn vốn và minh bạch danh mục; cơ hội đến từ dư địa đòn bẩy còn lại và nâng hạng thị trường; đe dọa đến từ chính cơ chế đã tạo ra tăng trưởng — huy động ngắn để cho vay dài.
Điểm mạnh
- Nền vốn thứ hai ngànhVốn chủ 35.703 tỷ đồng tại 30/06/2026, cho dư địa cho vay ký quỹ còn khoảng 32.000 tỷ đồng trước khi chạm trần quy định 2 lần vốn chủ.
- Tiếp cận vốn quốc tếKhoản hợp vốn 125 triệu USD giải ngân 2025 và 200 triệu USD được chỉ định thu xếp; số tổ chức tín dụng có quan hệ tăng từ 16 lên 26 đơn vị trong một năm.
- Kênh phân phối của ngân hàng mẹ684.480 tài khoản mở mới năm 2025, chiếm 26,3% tổng tài khoản mới toàn thị trường theo công ty công bố.
- Hiệu quả chi phí quản lýChi phí quản lý trên doanh thu giảm từ 9,5% xuống 5,0% giữa 2024 và 2025.
Điểm yếu
- Không có nguồn vốn dài hạn52.420 tỷ đồng vay tại 30/06/2026 đều ngắn hạn; 19.028 tỷ đồng trong đó có kỳ hạn thực tế khoảng 10 ngày và không có tài sản bảo đảm.
- Nửa danh mục không có giá tham chiếu19.131 tỷ đồng tài sản không có giá thị trường quan sát được, bằng 51,8% danh mục; riêng trái phiếu chưa niêm yết là 18.138 tỷ đồng.
- Mảng môi giới chưa tự nuôiChi phí nghiệp vụ môi giới vượt doanh thu môi giới ở cả bốn năm gần nhất.
- Lợi nhuận phụ thuộc mảng vốnNguồn vốn và tự doanh chiếm 61,7% lợi nhuận trước thuế 2025 — nguồn thu biến động nhất trong bốn trụ.
Cơ hội
- Dư địa đòn bẩy quy địnhDư nợ cho vay mới ở 1,07 lần vốn chủ so với trần 2 lần; mục tiêu 50.000 tỷ đồng năm 2026 vẫn nằm trong giới hạn.
- Phát hành trái phiếu ra công chúngHồ sơ đã được Hội đồng Quản trị thông qua cuối tháng 7/2026; nếu hoàn tất sẽ là nguồn dài hạn đầu tiên.
- Ngân hàng đầu tư mở rộngDoanh thu bảo lãnh và đại lý phát hành riêng quý II/2026 đạt 822 tỷ đồng, vượt cả năm 2025. Trung tâm Ngân hàng Đầu tư vận hành với định biên 44 nhân sự trong năm 2025, tạo tổng doanh thu tư vấn và dịch vụ liên quan 997 tỷ đồng trên doanh số tư vấn gần 36.000 tỷ đồng.
- Triển vọng nâng hạng thị trườngCông ty nêu đây là giả định nền cho kế hoạch 2026; nếu xảy ra sẽ tăng thanh khoản và nhu cầu môi giới toàn ngành.
Đe dọa
- Rủi ro tái tục nguồn vốnDoanh số vay 6 tháng 381.975 tỷ đồng trên số dư 52.420 tỷ — mọi đồng vốn phải được tái tục nhiều lần mỗi quý.
- Tập trung kênh huy độngNguồn 19.028 tỷ đồng đi qua ứng dụng ngân hàng trực tuyến; rủi ro dồn vào một kênh phân phối duy nhất.
- Đảo chiều đánh giá lạiThu nhập toàn diện khác đi từ dương 239 tỷ đồng năm 2025 sang âm 297 tỷ đồng nửa đầu 2026.
- Phản xạ chu kỳCả bốn nguồn thu của công ty chứng khoán cùng co lại khi thanh khoản thị trường sụt; không có mảng nào đối trọng.
Mọi số liệu trong bảng đều dẫn từ các phần trước của tài liệu này. Bốn màu viền tương ứng bốn nhóm SWOT theo quy tắc màu tín hiệu: xanh cho điểm tích cực đã đo được, đỏ cho điểm yếu đã đo được, lơ cho cơ hội chưa hiện thực hóa, vàng cho đe dọa cần theo dõi.
§ 13 — ĐỊNH GIÁGiá hiện tại đang giả định điều gì
Ở mức 26.250 đồng, thị trường trả 1,38 lần giá trị sổ sách cho một công ty có lợi nhuận trên vốn chủ 10,5% năm 2025 — tức đang giả định tỷ suất sinh lời tương lai cao hơn mức đã đạt, hoặc giả định một phần vốn chủ sẽ được dùng hiệu quả hơn.
| Chỉ tiêu | Giá trị | Gốc so sánh |
|---|---|---|
| Thị giá | 26.250 | đồng; trần 27.800, sàn 24.200 |
| Vốn hóa | 49.219 | tỷ đồng |
| Giá trị sổ sách mỗi cổ phiếu | 19.041 | đồng, tại 30/06/2026 |
| P/B | 1,38× | trung vị từ khi niêm yết 1,53× |
| P/E | 9,81× | trung vị từ khi niêm yết 14,15× |
| Đỉnh, đáy 52 tuần | 34.500 / 23.800 | hiện cách đỉnh −23,9%, cách đáy +10,3% |
| So giá chào bán IPO | −22,6% | 33.900 đồng, ngày 11/12/2025 |
| Giá trị giao dịch bình quân 1 tháng | 25,9 | tỷ đồng mỗi phiên |
| Cổ phiếu tự do chuyển nhượng | 375,0 | triệu cổ phiếu, tương đương 9.844 tỷ đồng |
| Tỷ trọng trong rổ VN100 | 0,356% | TCX 0,638%, nhóm dịch vụ tài chính 5,77% |
Nguồn: dữ liệu giá và chỉ số định giá tại phiên 28/08/2026.[6] Đỏ đánh dấu mức thấp hơn gốc so sánh. Chuỗi P/B trước ngày 31/12/2025 tính trên giá trị sổ sách chưa cập nhật tiền IPO nên không so sánh được với chuỗi sau đó — tài liệu này chỉ dùng chuỗi từ 31/12/2025 trở đi.
Nguồn: chuỗi chỉ số định giá theo ngày.[6] Màu phân biệt hai chủ thể, không mang nghĩa tín hiệu.
Phân tích ngược: mức sinh lời nào biện minh cho giá hiện tại
Với giá trị sổ sách 19.041 đồng mỗi cổ phiếu và giá 26.250 đồng, thị trường trả 1,38 lần vốn chủ. Nếu dùng công thức đơn giản trong đó P/B bằng tỷ suất sinh lời trên vốn chủ trừ tốc độ tăng trưởng, chia cho chi phí vốn cổ phần trừ tốc độ tăng trưởng, thì với giả định chi phí vốn cổ phần 14% và tăng trưởng dài hạn 8%, mức P/B 1,38 lần hàm ý tỷ suất sinh lời bền vững khoảng 16,3%. Đây là kịch bản, không phải dự báo; nó phụ thuộc hoàn toàn vào hai giả định vừa nêu và cả hai đều không quan sát được.
Đặt con số đó cạnh dữ kiện: tỷ suất sinh lời trên vốn chủ cuối kỳ năm 2025 là 10,5%; tính trên vốn chủ bình quân số học của số đầu và cuối năm là 13,9%; công ty công bố 16,6%. Mức 16,6% tương ứng với gốc vốn chủ khoảng 21.500 tỷ đồng — nằm giữa hai gốc trên và tương thích với cách lấy bình quân số dư đầu kỳ cùng bốn số dư cuối quý. Công ty không nêu công thức nên đây là suy đoán về phương pháp, không phải xác nhận. Nửa đầu 2026, lợi nhuận sau thuế 2.169 tỷ đồng trên vốn chủ bình quân 34.767 tỷ đồng cho mức quy năm 12,5%; nếu dùng tổng thu nhập toàn diện thay lợi nhuận sau thuế thì con số là 10,8%.
Nói cách khác: giá hiện tại đang giả định công ty đạt được mức sinh lời cao hơn bất kỳ năm nào đã thực hiện, và duy trì được nó. Đó không phải giả định vô lý — vốn IPO mới nạp cuối 2025 chưa được dùng hết một chu kỳ, và dư địa cho vay ký quỹ còn 32.000 tỷ đồng. Nhưng nó là giả định, và điều kiện phủ định của nó là: nếu tỷ suất sinh lời trên vốn chủ tính theo tổng thu nhập toàn diện tiếp tục nằm dưới 13% qua bốn quý liên tiếp, mức định giá hiện tại không có nền tảng lợi nhuận đỡ.
Về thanh khoản. Giá trị giao dịch bình quân 25,9 tỷ đồng mỗi phiên trên lượng cổ phiếu tự do chuyển nhượng trị giá 9.844 tỷ đồng — cần khoảng 380 phiên để quay vòng hết phần tự do. So sánh: TCX 72,2 tỷ đồng, SSI 487,7 tỷ đồng mỗi phiên. Với vị thế quy mô lớn, thanh khoản này là ràng buộc thực tế: một định giá đúng cũng khó thực hiện được ở kích thước lớn.
§ 14 — QUẢN TRỊĐổi kiểm toán viên, thu gọn Hội đồng Quản trị và một chuỗi giao dịch nội bộ tập đoàn
Trong chín tháng, công ty thay đơn vị kiểm toán, giảm Hội đồng Quản trị từ bốn xuống ba thành viên với hai lượt từ nhiệm, đổi Tổng Giám đốc và thực hiện hàng loạt giao dịch với các đơn vị trong hệ sinh thái ngân hàng mẹ.
| Kỳ báo cáo | Đơn vị | Mức đảm bảo | Kết quả |
|---|---|---|---|
| Năm 2025 | Ernst & Young Việt Nam | Kiểm toán | Chấp nhận toàn phần |
| Bán niên 2025 | Ernst & Young Việt Nam | Soát xét | Chấp nhận toàn phần |
| Bán niên 2026 | KPMG | Soát xét | Chấp nhận toàn phần |
| Tỷ lệ ATTC 30/06/2026 | KPMG | Soát xét | Không có ngoại lệ |
| Quý I, III các năm | Công ty tự lập | Không đảm bảo | Số tự lập |
Nguồn: báo cáo kiểm toán độc lập ngày 12/03/2026 và báo cáo soát xét số 26-02-00146-26-1 ngày 14/08/2026.[1][2][7] Không có đoạn nhấn mạnh hay vấn đề kiểm toán chủ yếu nào được nêu trong cả hai báo cáo. KPMG ghi tại mục “Vấn đề khác” rằng số liệu so sánh cho năm 2025 và bán niên 2025 do một công ty kiểm toán khác thực hiện.
Thay đổi nhân sự cấp cao
| Thời điểm | Sự việc |
|---|---|
| 01/07/2024 | Ông Vũ Hữu Điền bổ nhiệm Chủ tịch Hội đồng Quản trị |
| 04/11/2024 | Ông Nguyễn Duy Linh miễn nhiệm Tổng Giám đốc; ông Vũ Hữu Điền bổ nhiệm thay thế, kiêm nhiệm cả hai chức |
| 03/09/2025 | Ông Nguyễn Quang Trung bổ nhiệm Thành viên Hội đồng Quản trị độc lập |
| 15/09/2025 | Ông Vũ Hữu Điền miễn nhiệm Chủ tịch; bà Hồ Thúy Ngà bổ nhiệm Chủ tịch Hội đồng Quản trị — bà đã là Thành viên từ 14/02/2022 |
| 15/12/2025 | Ông Vũ Hữu Điền miễn nhiệm Tổng Giám đốc, chuyển sang Phó Chủ tịch; ông Nhâm Hà Hải bổ nhiệm Tổng Giám đốc |
| 27/03/2026 | Ông Vũ Hữu Điền nộp đơn từ nhiệm thành viên Hội đồng Quản trị |
| 10/04/2026 | Nhận đơn từ nhiệm của thành viên Hội đồng Quản trị độc lập Nguyễn Quang Trung |
| 20/04/2026 | ĐHĐCĐ giảm Hội đồng Quản trị từ 4 xuống 3 thành viên; bầu bổ sung bà Trần Ngọc Lan làm thành viên độc lập |
| 07–17/08/2026 | Nhận thêm đơn từ nhiệm thành viên Hội đồng Quản trị; lấy ý kiến cổ đông bằng văn bản để bầu thay thế |
Nguồn: thuyết minh số 36.1 báo cáo tài chính 2025 và công bố thông tin trên HOSE.[1][5] Sau kiện toàn tháng 4/2026, Hội đồng Quản trị gồm bà Hồ Thúy Ngà (Chủ tịch), ông Nguyễn Lương Tân và bà Trần Ngọc Lan (độc lập). Thù lao Hội đồng Quản trị năm 2025 là 360,0 triệu đồng, toàn bộ chi cho Chủ tịch; ba thành viên còn lại không nhận thù lao. Thù lao, lương và phụ cấp Tổng Giám đốc 10.321,3 triệu đồng, chia cho ông Vũ Hữu Điền 10.079,8 và ông Nhâm Hà Hải 241,5 triệu đồng. Ban Kiểm soát 1.586,9 triệu đồng. Tổng ba nhóm 12.268,2 triệu đồng. Số lượng nhân viên tại 31/12/2025 là 812 người, tăng từ 582 người cuối 2024.
Giao dịch với bên liên quan
| Bên liên quan | Nội dung | Số cuối năm | Doanh thu, chi phí |
|---|---|---|---|
| VPBank — ngân hàng mẹ | Góp vốn chủ sở hữu | 14.993,1 | — |
| Tiền gửi không kỳ hạn | 6.319,5 | 43,4 | |
| Tiền gửi có kỳ hạn | 2.420,0 | 15,6 | |
| Giao dịch chuyển nhượng cổ phần | — | 267,5 | |
| Phí dịch vụ ngân hàng | — | −1,3 | |
| OPES — công ty con của mẹ | Góp vốn đầu tư | 190,0 | — |
| GPBank — công ty con của mẹ | Tiền gửi không kỳ hạn | 0,08 | 0,004 |
| Fintech AI | Phải trả mua hàng hóa, dịch vụ | 0,05 | — |
| HĐQT, Ban TGĐ, Ban KS | Thù lao chi trả | — | −12,3 |
Nguồn: thuyết minh số 36.1 báo cáo tài chính 2025 đã kiểm toán.[1] Đỏ đánh dấu khoản chi. Doanh số luân chuyển tiền gửi không kỳ hạn tại ngân hàng mẹ trong năm 2025 là 2.730.719 tỷ đồng vào và 2.726.697 tỷ đồng ra. Mối quan hệ với Fintech AI phát sinh do Phó Chủ tịch Hội đồng Quản trị VPBankS đồng thời là Chủ tịch Hội đồng Quản trị công ty đó.
Nửa đầu 2026 tiếp tục dày đặc giao dịch nội bộ hệ sinh thái: mua cổ phần phát hành thêm của OPES (20/04), mua bán chứng chỉ tiền gửi với OPES (11/05), thay đổi tỷ lệ sở hữu của VPBank tại Pavo Capital (17/04), thông qua các hợp đồng với người có liên quan (14/04, 01/06, 12/06).[5] Không có giao dịch nào bị ghi nhận là cho vay bên liên quan dưới chi phí vốn, và cổ đông nội bộ không sở hữu cổ phiếu công ty nên không phát sinh giao dịch nội bộ trên sàn.
Một sự việc riêng đáng ghi: ngày 15/04/2026 công ty công bố trở thành cổ đông lớn của Tổng công ty Phát triển Đô thị Kinh Bắc (KBC), và ngày 02/07/2026 công bố không còn là cổ đông lớn.[5] Thời gian nắm giữ vượt ngưỡng 5% kéo dài khoảng hai tháng rưỡi. Đây là một vị thế tự doanh cỡ lớn vào một mã đơn lẻ, phù hợp với chiến lược đầu tư vào các thương vụ riêng lẻ mà công ty công bố tại Đại hội đồng cổ đông 2026. Báo cáo công khai không cho phép xác định lãi lỗ của vị thế này.
Chúng tôi nhìn nhận “vững bước” là kỷ luật quản trị nguồn vốn và khả năng chống chịu trong mọi kịch bản, còn “dẫn đầu” là năng lực điều phối bảng cân đối và tối ưu nguồn lực để bứt tốc khi cơ hội đến.
Giám đốc Nguồn vốn và Kinh doanh Tài chính · Báo cáo thường niên 2025
Trích nguyên văn cách công ty tự mô tả định hướng quản trị nguồn vốn, đặt ở đây vì nó nêu đúng hai đại lượng mà tài liệu này đo được và cho kết quả trái chiều: khả năng chống chịu (còn mỏng ở khía cạnh kỳ hạn) và năng lực điều phối bảng cân đối (đã chứng minh qua tốc độ mở rộng).
TẦNG 3Phụ lục
Bảng số thô, phương pháp tính, nguồn đánh số, bảng thuật ngữ và nhật ký hiệu đính. Phần này để tra cứu, không nằm trong mạch đọc chính.
Bảng số liệu đầy đủ 2021–2025 và 6T/2026
| Chỉ tiêu | 2021 | 2022 | 2023 | 2024 | 2025 | 30/6/2026 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| Doanh thu hoạt động | 10,9 | 772,5 | 1.936,4 | 2.483,0 | 7.910,0 | 6.969,1 |
| Chi phí hoạt động | −4,0 | −121,8 | −360,6 | −671,8 | −1.598,9 | −2.696,0 |
| Chi phí lãi vay | 0,0 | −13,6 | −140,4 | −361,2 | −1.488,3 | −1.445,0 |
| Chi phí quản lý CTCK | −0,3 | −96,9 | −187,4 | −236,8 | −396,8 | −187,4 |
| Lợi nhuận trước thuế | 6,7 | 542,1 | 1.254,7 | 1.219,7 | 4.475,6 | 2.673,4 |
| — đã thực hiện | 6,7 | 542,1 | 1.254,4 | 1.223,0 | 3.864,8 | 2.912,5 |
| — chưa thực hiện | 0,0 | 0,0 | 0,3 | −3,3 | 610,7 | −239,1 |
| Chi phí thuế TNDN | −0,6 | −108,5 | −251,0 | −244,0 | −906,5 | −504,8 |
| Lợi nhuận sau thuế | 6,1 | 433,7 | 1.003,8 | 975,7 | 3.569,1 | 2.168,6 |
| Thu nhập toàn diện khác | 0,0 | 0,0 | 4,1 | −17,2 | 239,2 | −296,9 |
| Tổng thu nhập toàn diện | 6,1 | 433,7 | 1.007,8 | 958,5 | 3.808,3 | 1.871,7 |
| Lãi cơ bản mỗi cổ phiếu (đồng) | — | 680 | 669 | 650 | 2.302 | 1.157 |
| Tổng tài sản | 280,4 | 16.116,7 | 22.515,0 | 26.713,9 | 73.017,1 | 88.950,8 |
| Tiền và tương đương tiền | 81,1 | 5.113,7 | 1.800,2 | 2.313,1 | 8.081,8 | 9.370,0 |
| FVTPL | 176,6 | 7.452,7 | 11.291,4 | 12.537,6 | 26.150,4 | 29.458,3 |
| AFS | 0,0 | 0,0 | 513,4 | 1.720,1 | 2.329,7 | 2.832,6 |
| HTM — ngắn hạn và dài hạn | 0,0 | 0,6 | 1.070,0 | 0,0 | 34,1 | 4.661,5 |
| Các khoản cho vay | 0,0 | 3.280,9 | 7.167,6 | 9.512,5 | 34.093,2 | 38.177,2 |
| Nợ phải trả | 7,7 | 679,1 | 6.069,6 | 9.310,0 | 39.186,0 | 53.248,0 |
| — vay ngắn hạn | 0,0 | 419,7 | 5.929,3 | 9.134,7 | 37.342,1 | 52.420,0 |
| Vốn chủ sở hữu | 272,7 | 15.437,6 | 16.445,4 | 17.404,0 | 33.831,0 | 35.702,7 |
| — vốn góp | 268,8 | 15.000,0 | 15.000,0 | 15.000,0 | 18.750,0 | 18.750,0 |
| — thặng dư vốn cổ phần | 1,4 | 1,4 | 1,4 | 1,4 | 8.870,2 | 8.870,2 |
| — chênh lệch đánh giá lại | 0,0 | 0,0 | 4,1 | −13,1 | 226,1 | −70,8 |
Cột 6T/2026 là kết quả sáu tháng, không cùng độ dài kỳ với các cột năm. Số 2021 thuộc pháp nhân tiền thân ASC. Ba lưu ý về cách đọc bảng. Một: hai dòng “đã thực hiện” và “chưa thực hiện” là mã số 91 và 92 của mẫu B02-CTCK, cộng lại bằng lợi nhuận trước thuế chứ không phải sau thuế. Hai: dòng HTM năm 2023 ở mức 1.070,0 tỷ đồng nằm ở phần tài sản tài chính dài hạn của bảng cân đối, không phải mục HTM ngắn hạn; các năm còn lại là HTM ngắn hạn. Ba: chỉ tiêu lãi cơ bản mỗi cổ phiếu ở các năm cũ tính trên số cổ phiếu bình quân gia quyền của chính năm đó — năm 2025 là 1.550.342.466 cổ phiếu, phản ánh việc 375 triệu cổ phiếu mới chỉ lưu hành khoảng bảy tuần cuối năm — nên không dùng để dựng chuỗi tăng trưởng.
| Quý | Doanh thu | LNTT | LNST | OCI | TTNTD | Môi giới | Lãi cho vay | CP lãi vay |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| Q3/2024 | 583,6 | 340,3 | 272,2 | 5,3 | 277,5 | 44,0 | 224,5 | −89,1 |
| Q4/2024 | 669,1 | 379,4 | 303,5 | −12,2 | 291,3 | 49,2 | 225,5 | −91,3 |
| Q1/2025 | 703,6 | 350,7 | 280,5 | 12,5 | 293,1 | 51,3 | 261,9 | −136,3 |
| Q2/2025 | 1.181,4 | 549,1 | 441,0 | 56,2 | 497,2 | 73,1 | 383,9 | −311,5 |
| Q3/2025 | 3.572,2 | 2.360,1 | 1.892,3 | 187,5 | 2.079,8 | 185,4 | 566,8 | −526,6 |
| Q4/2025 | 2.452,9 | 1.215,7 | 955,3 | −17,1 | 938,2 | 150,6 | 696,3 | −513,9 |
| Q1/2026 | 2.871,0 | 514,7 | 435,5 | −66,6 | 368,9 | 134,3 | 880,2 | −654,1 |
| Q2/2026 | 4.098,1 | 2.158,6 | 1.733,1 | −230,3 | 1.502,8 | 126,1 | 1.023,9 | −791,0 |
OCI là thu nhập toàn diện khác sau thuế; TTNTD là tổng thu nhập toàn diện. Các quý I và III là số công ty tự lập; các quý II và IV nằm trong phạm vi kỳ đã soát xét hoặc kiểm toán.
Phương pháp tính và giả định
Kỳ hạn bình quân suy ra từ vòng quay
Vòng quay bằng số vay phát sinh trong kỳ chia số dư bình quân của đầu kỳ và cuối kỳ. Kỳ hạn bình quân bằng số ngày của kỳ chia vòng quay. Phương pháp này ước lượng tần suất tái tục thực tế chứ không phải kỳ hạn hợp đồng. Nó có hai điểm yếu: số dư bình quân số học sai lệch khi số dư tăng dồn về cuối kỳ, và nó gộp mọi khoản vay trong một dòng thuyết minh nên không tách được các kỳ hạn khác nhau bên trong. Với năm 2025, số dư đầu kỳ của khoản vay đối tượng khác gần bằng không nên kết quả 2,1 ngày là ước lượng dưới; con số 6T/2026 ở mức 9,7 ngày đáng tin hơn vì hai đầu số dư đều lớn.
Chênh lệch kỳ hạn tính lại
Tài liệu này chuyển toàn bộ trái phiếu chưa niêm yết trong nhóm FVTPL từ cột “không kỳ hạn” sang ngoài nhóm thanh khoản ngay, rồi tính lại chênh lệch của nhóm “đến 01 năm”. Đây là nhãn phân tích do tài liệu tự đặt, dựa trên lập luận rằng công cụ không có thị trường thứ cấp quan sát được thì không thể giả định bán được trong thời gian ngắn ở giá ghi sổ. Cách tính này không phải chỉ tiêu quy định và không thay thế bảng công ty công bố.
Chi phí vốn và lợi suất cho vay
Chi phí vốn bằng chi phí lãi vay chia dư nợ vay bình quân số học. Lợi suất cho vay bằng lãi từ các khoản cho vay và phải thu chia dư nợ cho vay bình quân số học. Cả hai đều chệch khi số dư tăng nhanh trong kỳ. Kết quả 2025: lợi suất 8,76%, chi phí vốn 6,40%, chênh lệch 2,35 điểm phần trăm. Công ty công bố chi phí vốn 4,7% theo phương pháp riêng — cả hai con số cùng được nêu ở phần thân bài thay vì chọn một.
Tỷ suất sinh lời trên vốn chủ
Tài liệu nêu ba con số cho năm 2025 vì ba định nghĩa mẫu số khác nhau: 10,5% trên vốn chủ cuối kỳ, 13,9% trên bình quân số học đầu và cuối kỳ, 16,6% theo công bố của công ty. Chênh lệch bắt nguồn từ việc 12.619 tỷ đồng vốn IPO chỉ vào bảng cân đối những tuần cuối năm. Cả ba đều đúng theo định nghĩa của mình; khi so sánh với doanh nghiệp khác phải dùng cùng một định nghĩa.
Phân tích ngược mức định giá
Dùng quan hệ P/B bằng hiệu của tỷ suất sinh lời trên vốn chủ và tốc độ tăng trưởng, chia cho hiệu của chi phí vốn cổ phần và tốc độ tăng trưởng. Giả định chi phí vốn cổ phần 14% và tăng trưởng dài hạn 8% — cả hai đều không quan sát được và kết quả rất nhạy với chúng. Đây là kịch bản minh họa, không phải định giá.
Quy ước làm tròn
Mọi bảng hiển thị đến một chữ số thập phân của đơn vị tỷ đồng, trừ vài ô nhỏ hơn một tỷ được ghi hai chữ số. Phép tính luôn chạy trên số nguyên đồng rồi mới làm tròn ở bước hiển thị, nên tổng của các ô đã làm tròn đôi khi lệch dòng tổng vài phần mười — ví dụ cột 30/06/2026 của Bảng 6 cộng ra 36.952,5 trong khi dòng tổng ghi 36.952,3 vì đó là kết quả làm tròn của tổng chính xác 36.952.313 triệu đồng. Đây là sai số hiển thị, không phải sai số dữ liệu; dòng tổng luôn là số đúng.
Ba phép kiểm đã chạy trên dữ liệu
Một: vốn góp 18.750 tỷ đồng chia mệnh giá 10.000 đồng cho 1,875 tỷ cổ phiếu, khớp đúng số cổ phiếu lưu hành — không có đợt phát hành nào chưa hoàn tất làm lệch chỉ tiêu trên mỗi cổ phiếu. Hai: dòng mã số 400 “Tổng thu nhập toàn diện” trong báo cáo thường niên 2025 ghi 239.201.004.075 đồng, trùng đúng bằng dòng mã số 300 là thu nhập toàn diện khác; số đúng theo quan hệ số học phải là 3.808,3 tỷ đồng và dữ liệu tài chính có cấu trúc xác nhận con số này — tài liệu dùng số đúng và ghi lại sai lệch trình bày ở đây. Ba: không có khuyến nghị hay giá mục tiêu nào từ bên thứ ba trong phạm vi dữ liệu, nên không có vấn đề về độ cũ của khuyến nghị.
Chỉ tiêu cần nhưng không truy được
Theo nguyên tắc mọi chỉ tiêu phải kèm nguồn, dưới đây là những đại lượng cần cho phân tích nhưng không có trong phạm vi tài liệu và công cụ hiện có. Chúng được ghi ra để người đọc biết giới hạn của kết luận, không được thay bằng ước lượng.
| Chỉ tiêu | Vì sao cần | Ảnh hưởng tới kết luận |
|---|---|---|
| Danh sách tổ chức phát hành của 18.138 tỷ đồng trái phiếu chưa niêm yết | Quyết định rủi ro tín dụng thật của khoản mục lớn nhất bảng cân đối | Không đánh giá được chất lượng nửa danh mục; mọi nhận định về rủi ro danh mục dừng ở mức mô tả quy mô |
| Cơ cấu tập trung dư nợ ký quỹ theo mã chứng khoán | Đo rủi ro giải chấp dây chuyền | Không kết luận được mức độ tập trung của 38.177 tỷ đồng dư nợ |
| Tỷ lệ an toàn tài chính tại 31/12/2025 và cấu thành rủi ro các kỳ trước | Dựng chuỗi thời gian đầy đủ của chỉ tiêu an toàn | Chuỗi ATTC bị đứt giữa 2024 và giữa 2026 |
| Quy mô, kỳ hạn, lãi suất dự kiến của đợt chào bán trái phiếu ra công chúng | Đánh giá mức độ cải thiện cấu trúc kỳ hạn | Không lượng hóa được điều kiện đảo chiều kết luận chính |
| Danh mục quỹ đang nắm giữ VPX và tỷ trọng | Nhận diện cơ cấu cổ đông tổ chức ngoài công ty mẹ | Chỉ nêu được tỷ trọng trong rổ VN100 là 0,356%, không nêu được quỹ cụ thể |
| Kết quả lãi lỗ của vị thế KBC | Đo hiệu quả chiến lược đầu tư thương vụ riêng lẻ | Không đánh giá được năng lực thực thi của mảng tự doanh chọn lọc |
| Ngày hiệu lực chính xác của tỷ lệ sở hữu nước ngoài 4,069% | Xác định tốc độ rút vốn của khối ngoại trong quý gần nhất | Chỉ khẳng định được đây là số cập nhật gần thời điểm chốt dữ liệu, qua phép kiểm chéo với dòng vốn tại Bảng 3b |
| Cơ cấu 18 tổ chức trong nước nắm 155,2 triệu cổ phiếu | Nhận diện các cổ đông tổ chức dưới ngưỡng công bố 5% | Không xác định được có bên liên quan của công ty mẹ trong nhóm này hay không |
Bảng thuật ngữ
| Thuật ngữ | Nguyên ngữ | Nghĩa dùng trong tài liệu | Nguồn |
|---|---|---|---|
| FVTPL | fair value through profit or loss | Tài sản tài chính ghi nhận theo giá trị hợp lý thông qua lãi lỗ; biến động giá đi vào báo cáo kết quả hoạt động | Thông tư 210/2014/TT-BTC |
| AFS | available for sale | Tài sản tài chính sẵn sàng để bán; biến động giá đi vào vốn chủ qua thu nhập toàn diện khác | Thông tư 210/2014/TT-BTC |
| HTM | held to maturity | Khoản đầu tư nắm giữ đến ngày đáo hạn, ghi theo giá trị phân bổ | Thông tư 210/2014/TT-BTC |
| Tỷ lệ vốn khả dụng | — | Vốn khả dụng chia tổng giá trị rủi ro; ngưỡng cảnh báo 180%, kiểm soát 150%, kiểm soát đặc biệt 120% | Thông tư 91/2020/TT-BTC, sửa đổi bởi Thông tư 102/2025/TT-BTC |
| Thu nhập toàn diện khác | other comprehensive income | Phần lãi lỗ ghi thẳng vào vốn chủ không qua báo cáo kết quả hoạt động; với công ty chứng khoán chủ yếu là đánh giá lại danh mục AFS | Mẫu B02-CTCK, Thông tư 334/2016/TT-BTC |
| Lợi nhuận chưa thực hiện | — | Chênh lệch lãi lỗ đánh giá lại tài sản FVTPL và thuế hoãn lại tương ứng, tách khỏi phần lãi đã chốt | Mẫu B02-CTCK |
| Chứng quyền có bảo đảm | covered warrant | Chứng khoán do công ty chứng khoán phát hành, cho quyền mua hoặc bán chứng khoán cơ sở theo giá xác định | Luật Chứng khoán 2019 |
| PIPE | private investment in public equity | Đầu tư riêng lẻ vào cổ phiếu của công ty đại chúng; giữ nguyên tiếng Anh do chưa có thuật ngữ pháp quy tương ứng | Chưa đối chiếu nguyên văn |
| ALM | asset–liability management | Quản trị tài sản và nguồn vốn; giữ nguyên viết tắt theo cách công ty dùng trong báo cáo thường niên | Báo cáo thường niên 2025 |
| ATTC | — | Viết tắt của “an toàn tài chính”, dùng khi nói tắt tên báo cáo Tỷ lệ An toàn Tài chính | Thông tư 91/2020/TT-BTC |
| CW | covered warrant | Viết tắt của chứng quyền có bảo đảm, dùng trong nhãn biểu đồ khi không đủ chỗ | Luật Chứng khoán 2019 |
| Nhóm thanh khoản ngay | — | Nhãn phân tích do tài liệu này tự đặt để chỉ nhóm “không kỳ hạn” trong bảng chênh lệch kỳ hạn của công ty; không phải thuật ngữ quy định | Tài liệu này |
Nguồn đánh số và ngày chốt dữ liệu
| Mã | Nguồn | Ngày, trạng thái |
|---|---|---|
| [1] | Báo cáo thường niên 2025 của Công ty Cổ phần Chứng khoán VPBank, bao gồm toàn bộ báo cáo tài chính năm 2025 và thuyết minh | Kiểm toán bởi Ernst & Young Việt Nam, ý kiến chấp nhận toàn phần ngày 12/03/2026; công bố 06/04/2026 |
| [2] | Báo cáo tài chính giữa niên độ cho kỳ sáu tháng kết thúc ngày 30/06/2026 và thuyết minh | Soát xét bởi KPMG, kết luận chấp nhận toàn phần ngày 14/08/2026 |
| [3] | Báo cáo thường niên 2022 và Báo cáo thường niên 2023 | Công bố theo quy định; số liệu tài chính đã kiểm toán |
| [4] | Báo cáo thường niên 2024 | Công bố theo quy định; số liệu tài chính đã kiểm toán |
| [5] | Công bố thông tin của công ty trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP. Hồ Chí Minh: nghị quyết Hội đồng Quản trị, tài liệu và nghị quyết Đại hội đồng cổ đông, thông báo thay đổi nhân sự, giải trình biến động lợi nhuận | Từ 06/2025 đến 17/08/2026 |
| [6] | Dữ liệu thị trường tổng hợp: giá và thanh khoản theo phiên, chỉ số định giá theo ngày, cơ cấu sở hữu cập nhật, dòng vốn nước ngoài, báo cáo tài chính theo quý, thành phần và tỷ trọng rổ chỉ số, số liệu đối chiếu của doanh nghiệp so sánh | Chốt phiên 28/08/2026 |
| [7] | Báo cáo Tỷ lệ An toàn Tài chính tại ngày 30/06/2026 và thuyết minh kèm theo | Soát xét bởi KPMG; Ban Tổng Giám đốc phê duyệt phát hành 14/08/2026 |
Ngày chốt số liệu tài chính: 30/06/2026 cho bảng cân đối và kết quả sáu tháng; 31/12/2025 cho bộ số năm đã kiểm toán. Ngày chốt số liệu thị trường: phiên 28/08/2026. Ngày lập tài liệu: 31/08/2026. Mọi con số về giá, vốn hóa và chỉ số định giá đều mất hiệu lực khi thị trường mở phiên tiếp theo.
Nhật ký hiệu đính
| Khoản mục | Số trên nguồn | Số dùng trong tài liệu | Lý do |
|---|---|---|---|
| Tổng thu nhập toàn diện 2025, mã số 400 | 239,2 | 3.808,3 | Dòng mã 400 trong báo cáo thường niên 2025 ghi trùng giá trị dòng mã 300. Theo quan hệ số học của mẫu B02-CTCK, mã 400 bằng mã 200 cộng mã 300, tức 3.569,1 + 239,2. Dữ liệu tài chính có cấu trúc xác nhận 3.808,3 tỷ đồng. |
| Tổng thu nhập toàn diện 2024 | −17,2 | 958,5 | Cùng lỗi trình bày, cùng cách xử lý: 975,7 − 17,2 = 958,5 tỷ đồng. |
| Chi phí vốn 2025 | 4,7% | 6,40% | Không phải hiệu đính mà là hai định nghĩa. Tài liệu nêu cả hai ở phần thân bài và giải thích chênh lệch ở mục phương pháp thay vì chọn một con số. |
| ROE 2025 | 16,6% | 10,5% và 13,9% | Ba định nghĩa mẫu số khác nhau, cùng được nêu. Không có con số nào bị loại bỏ. Mức 16,6% tương ứng gốc vốn chủ khoảng 21.500 tỷ đồng. |
| Tỷ lệ an toàn vốn 2022 | 624% và 623% | 623% | Báo cáo thường niên 2022 công bố 624%, báo cáo thường niên 2023 công bố 623% cho cùng thời điểm 31/12/2022. Tài liệu lấy bản công bố sau và đánh dấu tại Bảng 10. |
| Thị phần môi giới 2024 | 2% và 1,6% | 2% | Báo cáo thường niên 2024 ghi 2% tại cuối năm; báo cáo thường niên 2025 ghi khoảng 1,6% cho cả năm 2024, có ghi chú là ước tính. Hai đại lượng khác gốc thời gian; Bảng 9 dùng số cuối kỳ để cùng gốc với con số quý IV/2025 và nêu cả hai tại chú bảng. |
| Số tài khoản 2022 | 50.000 và ≈45.000 | ≈50 nghìn | Báo cáo thường niên 2022 công bố 50.000 tài khoản mở mới; tỷ lệ tăng 455% mà báo cáo thường niên 2023 nêu lại hàm ý gốc khoảng 45.000. Tài liệu lấy số công bố trực tiếp và nêu chênh lệch tại chú bảng. |
| Tên Chủ tịch Hội đồng Quản trị | Hồ Thúy Nga | Hồ Thúy Ngà | Bản dự thảo trước của tài liệu này lấy cách viết từ bản tin báo chí. Báo cáo thường niên 2025 viết “Hồ Thúy Ngà” nhất quán ở năm vị trí, gồm cả thuyết minh báo cáo tài chính đã kiểm toán. Tài liệu theo nguồn kiểm toán. |
| Tài sản cầm cố thế chấp tại 30/06/2026 | — | 9.141,5 | Bản dự thảo trước ghi nhầm 5.659,1 tỷ đồng — đó là số tại 31/12/2025. |
| Tổng trái phiếu trên bảng cân đối 2024 | — | 9.417,5 | Bản dự thảo trước ghi 9.417,3; số đúng là tổng của 74,3 + 7.623,1 + 1.059,5 + 660,6. |
| NAV khách hàng quản lý 2023 | 21.000 và 28.000 | 21.000 | Báo cáo thường niên 2023 nêu hai đại lượng: NAV quản lý hơn 21.000 tỷ đồng và tài sản quản lý 28.000 tỷ đồng. Bảng 9 dùng chuỗi NAV để cùng định nghĩa với các năm khác. |
Bản 2, ngày 31/08/2026. Bản này là kết quả của một lượt rà soát đối chiếu ngược toàn bộ số liệu về nguồn gốc. Ngoài các mục trên, lượt rà soát còn sửa: nhãn cột thác nước Hình 5 từ “chi phí lãi vay” thành “chi phí tài chính” vì giá trị 1.490,0 là tổng chi phí tài chính; vị trí hai dòng lợi nhuận đã và chưa thực hiện trong Bảng A1 về đúng cấp lợi nhuận trước thuế; tỷ trọng tài sản không có giá quan sát tại 30/06/2026 từ 51,8% xuống 51,7% sau khi loại chứng chỉ quỹ khỏi tử số. Mọi hiệu chỉnh ở các bản sau sẽ được bổ sung vào bảng này kèm ngày và lý do.
